新兴市场国家汇率、资本流动和金融状况方面的近期经验教训

Pietro Patelli，Jimmy Shek和Ilhyock Shim 国际清算银行公告由国际清算银行的工作人员撰写，并不时由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些论文涉及主题，并且具有技术性。其中表达的观点是作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。作者感谢Loisa Wager的行政支持。 BIS公告系列的编辑是Hyun Song Shin。 该出版物可在BIS网站（www. bis. org）上获得。 © Bank for International Settlements 2023. All rights reserved. Brief excerpts may be replicated or translated provided thesource is stated. ISSN：2708 - 0420（在线）ISBN：978 - 92 - 9259 - 707 - 8（在线） 新兴市场经济体汇率、资本流动和金融状况的近期经验 关键要点 新兴市场经济体（EMEs）的货币升值与更大的风险承担，更高的资本流动和更宽松的金融条件齐头并进，背景是自2007年以来，外国对本币资产的投资在EMEs外部融资中的份额不断增加。截至2021年，美元对EME货币的强势与美国国债的EME主权债券利差之间的历史正相关关系在拉丁美洲持续，但在2022 - 23年在新兴亚洲逆转。这种分歧反映了面对2022年前所未有的冲击，EME央行采取了一系列政策应对措施。特别是，新兴亚洲央行对外汇市场的干预更加积极，对货币政策紧缩的依赖程度低于拉丁美洲。 2022 - 23年为应对高通胀而采取的货币紧缩政策对汇率和金融状况产生了影响。从历史上看，全球经济状况趋紧，美元走强，新兴市场经济体（EMEs）面临投资组合外流和收益率曲线急剧陡峭化。然而，2022 - 23年的发展并不总是按照这些陈旧的历史模式进行。主要EMEs的汇率轨迹和金融状况变化存在分歧，部分反映了乌克兰大流行和战争对全球经济造成冲击的独特性质，以及整个EMEs的不同政策方法。 此外，2022年的冲击是在EME金融市场长期结构性变化的背景下发生的。特别是，自大金融危机（GFC）以来，包括外币借款和外国证券投资在内的EMEs外部融资已从外币贷款转向组合债券和股票流动。在这种情况下，除了众所周知的利率差异渠道之外，倾向于与汇率共同变动的潜在金融风险承担行为作为信贷增长和资本流动的关键决定因素也很重要。 本公告首先考察了近期关于EMEs汇率和金融状况的经验。特别是，它记录了新兴亚洲尽管货币大幅贬值，但通货膨胀率却相对温和上升，并在积极部署外汇储备以稳定汇率的同时，提高了政策利率低于美国。相比之下，拉丁美洲经历了通货膨胀的强劲上升，并比美国更早地提高了利率。然后，该公告为EMEs的货币政策执行和宏观金融稳定框架的操作提供了借鉴。 汇率和金融状况 为了了解EMEs的近期经验，我们首先考虑美元汇率与投资组合投资者的冒险行为之间的关系。考虑到自2000年代初以来全球资本市场向投资组合流动的结构性转变，这一点尤其重要。图1以对比美元计价回报（纵轴）和当地货币计价回报（横轴）的方式绘制了印度尼西亚、韩国和墨西哥当地货币债券和股票市场的回报。美元计价收益与本币收益之间关系的斜率是重点。 如果债券和股票收益与汇率无关，那么美元计价和当地货币计价的收益之间就不会有系统的关系。 然而，图1显示了一个清晰的模式，即整体回报与汇率相关。当本币收益为正值时，美元计价的收益通常高于本币计价的收益，表明本币对美元升值。换句话说，表明当地金融状况更加宽松的正投资组合回报往往与当地货币对美元的升值相吻合。更坚挺的货币和更高的资产回报增加了外国投资者的风险承担和资本流向EMEs。相反，当本币收益为负时，美元收益低于本币收益，表明本币贬值。这样，EMEs的双边美元汇率紧密跟踪本币收益的轨迹。 以美元计算，如果图1中拟合线的斜率大于1，双边美元汇率的波动会放大或“倍增”持有资产的当地货币回报。因此，斜率可以被称为“美元回报乘数”。对于几乎所有单个EMEs，本币政府债券和股票的乘数都大于1（图2）。在区域一级，新兴亚洲的乘数通常低于其他EME区域。这可能是由于区域性的原因。 Hofmann等（2020）显示了EME本币债券收益率变化与EME本币债券收益率以美元计算的收益之间的类似关系。Bruno等（2022）显示，在控制了EME和美国宏观经济和金融变量后，EME货币对美元升值与EME本币股票收益的正向关系成立。 图2 本币资产市场发展的差异、对冲工具的成本和可用性以及大幅汇率调整的风险，部分反映了EMEs对外汇干预政策的选择。 随着时间的推移，EME资产回报与汇率压力之间的关系存在相当大的变化。此外，这种变化主要是由全球因素驱动的，正如广义美元指数所代表的那样。2图3显示了在广义美元指数的债券收益率回归中，EME组合收益率对广义美元指数涨幅的敏感性。图3显示，在压力时期，如全球金融危机、欧元区债务危机、2020年新冠肺炎疫情和最近的广义货币紧缩政策，影响比正常时期更大。这样，外国投资者的风险承担与EMEs的财务状况和美元的强势之间存在着一般的关系。3 在区域层面，EME本币债券价格对美元的敏感性在过去15年中，EME各地区在正常时期大致相似（图3）。然而，在2020年和2022 - 23年，亚洲新兴市场的敏感性在规模上小于其他新兴市场。这意味着，面对美元大幅升值，亚洲EME债券的投资者往往比其他EME债券的投资者遭受的损失要小。 2022 - 23年EME美元汇率和本币债券利差 当相对金融条件以EME本币债券与同等美国国债工具之间的利差来衡量时，自2022年初以来，我们发现EME主权债券利差的轨迹出现了不同地区的分歧4以及他们对美元的双边汇率。 在2022年之前，EME货币相对于美元的贬值与EME债券对美国国债利差的扩大有关，因为EME货币的贬值将资本从EME “拉走”，并将地方债券收益率提高了超过同等美国国债（图4）。然而，自2022年初以来，这种模式已经改变了迹象。在新兴亚洲，即使美元兑亚洲新兴货币走强，当地货币收益率的涨幅仍低于美国国债收益率的涨幅，导致利差收窄（图4。A).与过去相比，亚洲EMEs的债券利差对其对美元的双边汇率的敏感性下降是一致的。在拉丁美洲，还有一个额外的特征，即货币价值实际上对美元走强，进一步加强了对美国国债收益率下降的差异（图4。B). 中央银行的政策反应是解释中的一个可能因素。拉丁美洲央行收紧的时间更早，而且超过美联储(图5。B)，这有助于提高长期收益率，并在2022年保持这些货币对美元的稳定。此后，由于美国的货币紧缩政策比拉美国家的紧缩政策更为广泛，政策利率差异开始下降，但仍然相对较高。相比之下，亚洲新兴市场的紧缩步伐适中，反映了该地区相对较低且持续较少的通胀压力。此外，即使亚洲新兴货币对美元贬值，鉴于亚洲新兴市场的美元收益乘数较小，债券收益对美元的敏感性较低，它们对亚洲新兴债券收益率的影响也小于对拉丁美洲债券收益率的影响。因此，这些亚洲债券相对于美国国债的利差在2022 - 23年下降，其中一些在2023年达到负水平（图5。A). 4利差反映了相对于美国而言，EME国内财务状况的收紧。应该注意的是，利差是EME财务状况的一种衡量标准或代表，而不是它们的汇总衡量标准。 第二个重要因素是2022年冲击全球经济的冲击的特殊性，以及它们对新兴市场国内通胀的影响。5对于拉丁美洲的商品出口国来说，商品价格上涨增加了商品生产者的收入，改善了贸易条件，并有助于支撑其货币价值，但也导致国内生产的商品和服务的通货膨胀率迅速上升。相比之下，作为能源和食品净进口国的亚洲新兴市场在2022年受到进口价格大幅上涨和贸易条件恶化的影响。然而，进口价格上涨对亚洲新兴市场国内通胀的影响小于其他新兴市场。 图5 政策考虑因素 自2022年以来，面对全球金融状况紧缩和高通胀的双重挑战，大多数亚洲EMEs提高了政策利率，但比其他地区更为温和（图5. A）。他们还更依赖各种补充政策工具（例如外汇干预和债券市场干预）。6他们以庞大的外汇储备和充足的财政空间为形式的大量政策缓冲，分别帮助亚洲EMEs通过外汇干预来应对过度的资本外流和汇率波动，并利用财政补贴来应对高通胀。相比之下，拉美国家从2021年初开始大幅提高政策利率以控制通胀（图5。B)，这也有助于阻止资本外流和货币贬值。此外，与亚洲新兴市场相比，它们通常更愿意接受更大的汇率变动。2022年，其中一些国家，如巴西和墨西哥，也经历了货币升值。因此，他们对外汇干预的依赖程度平均低于亚洲新兴经济体(图5。C).许多拉美国家还利用财政补贴来抑制通货膨胀。 EME中央银行的货币政策决定反映了如何最好地应对2022年冲击全球经济的独特冲击组合的选择。除其他外，这些选择反映了金融市场的特定国家特征。历史上美元回报乘数较大的经济体（图2）或截至2021年年中的债券回报对美元指数的敏感性较高的经济体（图3）倾向于在2021 - 23年提高政策利率（图6。A和6分别为B）。对于美元回报乘数或对美元敏感性较高的EME的全球投资者，在投资EME的本币债券时面临较大的汇率风险，EME的中央银行可以选择。 图6 提高政策利率以避免过度资本外流，而不是外汇干预。值得注意的是，将政策利率提高较少，更多地依赖外汇干预的EME通常在亚洲（图6中的红色点），而将政策利率提高更多的EME则在其他EME地区（蓝色和橙色点）。 随着通胀在2023年开始回落，未来货币政策可能会有放松的空间。例如，巴西，智利，秘鲁和波兰的中央银行在7月至2023年9月降低了政策利率。提供给EME的喘息空间可以提供重建策略缓冲区的机会。事实上，随着全球金融状况大幅缓解，许多EME央行一直在重建外汇储备（图5。C). 更广泛地说，在实施宏观金融稳定框架时，7EME中央银行和其他金融当局将需要考虑货币、财政、汇率和审慎政策的组合，以实现宏观经济、国内金融和外部稳定。在这样做的过程中，特定于经济的特征，例如金融市场发展水平（例如外汇市场），政策缓冲（例如外汇储备）和通胀预期锚定程度（例如汇率波动对国内通胀的传递规模）在政策组合的选择中起着重要作用。 参考文献 国际清算银行（2023年）：亚太地区的通货膨胀，外部金融状况和宏观金融稳定框架，由国际清算银行亚洲协商理事会成立的工作组报告，10月。 Borio，C，I Shim和H S Shin（2022）：“宏观金融稳定框架：经验与挑战”，国际清算银行工作文件，第1057号，12月。 布鲁诺，V，I Shim和H S Shin (2022)：“美元贝塔和股票回报”，国际清算银行工作文件，第1000期，2月。 Hofmann，B，D Igan和D Rees（2023）：“商品价格与美元之间的变化关系：原因和影响”，BIS公告，第74期，4月。 霍夫曼，B，I Shim和H S Shin (2020)：“债券风险溢价和汇率”，“货币、信贷和银行杂志”，第52卷，S2，第497 -520页，12月。