深度研究报告：细胞培养基国产替代先行者，有望迎来快速成长期

奥浦迈：国产细胞培养基佼佼者。奥浦迈专注于提供细胞培养解决方案和端到端CDMO服务，自2013年成立以来累计服务1300+家客户，包括全球一流药企、Biotech和科研院所，累计为全球140+个临床及商业化生产阶段的生物药项目提供培养基，圆满交付200+个生物药开发、生产项目，并成功帮助全球合作伙伴通过中美IND申报。 下游应用领域蓬勃发展，国产培养基厂家迎来商机。培养基是生物工艺解决方案重要产品之一，主要存在三大壁垒：1、配方复杂，经验科学属性强；2、大规模生产并保证批间稳定性难度大；3、管线粘性高，变更难度大。量、价、生产工艺多维度探讨发现培养基需求仍十分旺盛，全球和中国培养基市场高速增长，但主要被三大国际品牌占据，近几年国产厂家综合实力持续提升，国产化率也在提升，但中高端市场国产化率水平仍较低，待开拓空间巨大。 奥浦迈厚积薄发，有望迎来快速成长期。 持续优化产品，强化各方面服务能力。公司成立起便将重心放在中高端市场，率先搭建抗体培养基开发平台并持续优化迭代，产品相比国际友商，在保持抗体质量一致下大幅提升抗体表达量并保持相近VCD和Via，并将研发方向延伸至细胞基因治疗、疫苗领域，还加大力度开发灌流培养基。同时，公司不断强化产能、质量体系、货期各方面能力。此外，公司持续拓宽CDMO技术服务的广度和深度，与培养基双轮驱动，双向转化。 把握机会，乘势而上。公司紧握下游抗体产业化发展机遇。过去5年抗体药商业化显著加速，公司CHO和293培养基业务也实现高速发展。公司紧抓中国培养基国产替代浪潮。国内集采、医保谈判等背景下，下游压缩成本意愿强烈，加上政策大力支持国内培养基产业发展，国内市场国产替代趋势明确，而新冠期间国际供应链恶化给国产厂商较好的替代时间窗口，公司作为较早布局中高端市场的国产厂家，成为国内药企培养基供应商更优选。 公司高质量客户核心管线项目推进顺利，进入快速兑现期。公司下游客户项目储备丰富且成梯队，其中2023Q2、Q3各增加1个商业化项目，临床III期阶段项目大多有望在较短时间内走向商业化，其余管线向前推进和公司新客户新项目的开拓，有望带来需求端的快速放大。 公司开启培养基出海新征程。公司加快国际化布局，2022年海外业务有较大突破，2023年进一步深化客户关系。公司目前在进行海外重要客户商业化变更项目，变更完成有望给海外客户很好的示范效应，公司培养基出海有望加速。 投资建议：我们预计23-25年收入为2.90、4.27、6.00亿元，同比变化-1%、+47%、+41%，归母为0.8、1.5、2.1亿元，同比变化-24%、+87%、+38%，EPS为0.70、1.30、1.80元。根据可比公司法，鉴于公司目前高质量客户核心管线项目推进顺利，进入快速兑现期，同时开启培养基出海新征程，给予奥浦迈24年约64倍PE，目标市值96亿元，目标价约83元，参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：1、项目进展不及预期。2、行业竞争加剧。3、产能扩张风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1、从量、价、生产工艺多维度探讨培养基行业需求情况。 2、深入分析公司如何通过自身产品和配套能力的发展、成功把握两大行业发展趋势（下游抗体产业化发展机遇、国产替代趋势尤其是新冠期间国际供应链恶化给公司带来的绝佳替代机会）成长为国产培养基龙头。 投资逻辑 培养基需求仍十分旺盛，全球和中国培养基市场高速增长，但主要被三大国际品牌占据，近几年国产厂家综合实力持续提升，国产化率也在提升，但中高端市场国产化率水平仍较低，待开拓空间巨大。 奥浦迈厚积薄发，有望迎来快速成长期。公司持续优化产品，强化各方面服务能力，同时把握机会，乘势而上。目前公司高质量客户核心管线项目推进顺利，进入快速兑现期，同时开启培养基出海新征程，公司有望迎来快速成长期。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： （1）培养基业务：商业化阶段药物销售额逐渐提升带来培养基需求量快速提升，尤其是2023Q2-3新增的两个项目，有望在24、25年带来培养基需求的快速放大。高质量客户核心管线项目推进顺利，当前处于临床III期的项目大多属于已进入该阶段1.75年以上的项目，有望在较短时间内从临床III期走向商业化，以及其他管线持续向前推进，公司新客户新项目不断开拓，拉动培养基需求。我们预计公司培养基业务2023-2025年收入分别为2.00、3.23、4.64亿元，同比变化-2%、+61%、+44%，毛利率分别为70%、71%、70%。 （2）CDMO业务：公司募投项目“CDMO生物药商业化生产平台项目”预计2023年完成验证，CDMO服务能力及竞争力有望大幅提升。目前已有客户就2000L规模临床样品生产项目与公司进行商务洽谈，为产线投产后的订单保障提供可能性。我们预计公司CDMO业务2023-2025年收入分别为0.90、1.04、1.36亿元，同比变化-1%、+16%、+31%，毛利率分别为36%、41%、43%。 盈利预测： 我们预计23-25年收入为2.90、4.27、6.00亿元，同比变化-1%、+47%、+41%，归母为0.8、1.5、2.1亿元，同比变化-24%、+87%、+38%，EPS为0.70、1.30、1.80元。根据可比公司法，鉴于公司目前高质量客户核心管线项目推进顺利，进入快速兑现期，同时开启培养基出海新征程，给予奥浦迈24年约64倍PE，目标市值96亿元，目标价约83元，参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“强推”评级。 一、奥浦迈：国产细胞培养基佼佼者 奥浦迈成立于2013年，于2022年登陆科创板，专注于提供细胞培养解决方案和端到端CDMO服务。奥浦迈拥有4个符合GMP标准的生产基地（包括在建），总面积超18,000平方米，自成立以来累计服务1300+家客户，包括全球一流药企、Biotech和科研院所，累计为全球140+个临床及商业化生产阶段的生物药项目提供培养基，圆满交付200+个生物药开发、生产项目，并成功帮助全球合作伙伴通过中美IND申报。 图表1奥浦迈发展历程 公司实际控制人为肖志华和贺芸芬夫妇，截至2023Q3末肖志华博士直接持有24.43%股份，肖志华和贺芸芬夫妇通过稳实企业间接控制7.08%股份。 图表2奥浦迈股权结构 公司核心技术人员均拥有较强专业背景和丰富从业经验。肖志华博士自1998年起就从事培养基配方开发，有超过20年细胞培养和培养基开发实战经验，熟悉各类细胞培养工艺，是细胞培养领域技术专家。贺芸芬博士具有丰富的生物药研发经验，尤其在生物药质量表征分析领域。梁欠欠女士是发明专利CHO-K1悬浮驯化培养基及驯化方法的发明人，王立峰先生拥有约20年生物制药领域药品生产质量管理工作经验，熟悉重组蛋白、抗体、疫苗和细胞治疗产品质量管理。 图表3奥浦迈核心技术人员背景 公司以细胞培养技术和工艺开发为基础，主营业务为细胞培养基产品和CDMO服务。 细胞培养基：目录培养基、定制化培养基、OEM培养基和培养基配方，广泛应用于蛋白/抗体、疫苗、细胞基因治疗等领域。公司基于动物细胞培养理念和无血清/化学成分限定培养基工艺开发经验，建立大规模符合GMP要求的培养基生产双基地（干粉单批次2000Kg、液体单批次2000L），开发多种经客户确认能替代进口的产品并实现商业化销售。 CDMO：建成抗体药物开发CDMO服务平台，致力于为客户提供从抗体工程人源化筛选、细胞株构建、工艺开发到中试生产及临床I&II期样品生产的全流程服务，并有序开展D3工厂建设，完成后将具备临床III期、商业化生产能力。 细胞培养基是公司核心业务，是收入增长主要驱动力，也是公司高毛利业务。2022年细胞培养基业务收入2.03亿元，2018-2022年复合增速79%，2023H1收入0.77亿元，剔除2022H1主要IVD客户和海外重大客户特殊原因采购培养基收入影响，同比增长30%+。 图表4奥浦迈财务表现 图表5奥浦迈收入结构 二、下游应用领域蓬勃发展，国产培养基厂家迎来商机 （一）培养基是生物工艺解决方案重要产品之一，主要有三大壁垒 1、培养基：生物工艺解决方案重要产品之一 自19世纪末使用温生理盐水至今，培养基已发展百余年，经历了从天然培养基到合成培养基，从含血清培养基到低血清培养基到无血清培养基，从无血清培养基到无蛋白培养基和完全化学成分确定培养基的发展过程。1997年Gibco推出CD CHO，第一个完全化学成分确定培养基（CDM），标志着培养基开发从此进入全新时代。2000年后无动物源CDM持续优化，从而支持高密度培养和高产物表达。 图表6细胞培养基的发展历程 细胞培养基产业链上游是培养基原材料如氨基酸、糖类、无机盐、维生素等供应商；中游是培养基生产商；下游应用场景主要包括科学研究和生物制药生产领域。 图表7细胞培养基主要应用场景 细胞培养基是生物工艺解决方案重要产品之一。合适的培养基是支撑细胞达到最高代谢效率从而提高细胞密度和产量的基础，培养基成分对产物质量如糖基化、电荷变异等也有较大影响，培养基直接影响产物高效表达和质量属性，进而影响生物制药生产效率和成本。以单抗为例，单抗表达量从0.05g/L逐渐提高到10g/L+，细胞密度从2*10Cells/mL 逐渐提高到40*10Cells/mL，主要得益于上游细胞系构建技术的突破、细胞培养工艺的升级，细胞系开发离不开培养基，大规模培养工艺发展也离不开培养基开发与优化。据Frost& Sullivan，2021年细胞培养基在全球/中国生物工艺解决方案市场占比分别为10%/8%。 2、培养基三大壁垒 （1）配方复杂，不同成分含量/粒径梯度大，经验科学属性强 培养基成分复杂，一般70-100种左右，各成分含量和比例搭配直接影响细胞生长、代谢、表达及产物质量。培养基不同成分含量和颗粒大小梯度大，从千万分之一到百分之几十，不同成分颗粒大小梯度大，从毫米到微米，体积差别也非常大。 从成分种类的确定、到各组份的配比、到配方的优化最终形成稳定状态从而给予细胞良好的生长环境，需要大量的研究工作、科学试验和长时间经验积累。此外，细胞作为一个活体，会根据培养基成分组成变化改变不同代谢途径，因此还需要根据细胞具体生长情况调整培养基中的营养物质，进行补料策略优化，进一步提升培养基配方开发难度。 图表8培养基部分成分大致浓度范围 图表9培养基开发策略和执行难点 （2）大规模生产并保证批间稳定性难度大 决定培养基批间稳定性的关键因素：原材料控制、生产工艺、质量体系等。 原材料控制：培养基原材料中的杂质会对最终培养基组成产生累积影响并影响细胞信号通路和产物质量。不同供应商同一种原料、同一供应商不同批次原料，都会因杂质含量不同导致细胞生长结果产生差异，因此需深度考察原材料供应商并建立充分和关键的原材料控制指标，确保原材料质量和稳定性，将杂质水平控制在限度范围内。 图表10不同来源原材料对细胞生长和表达的影响 图表11不同供应商来源铁盐中的锰离子含量 生产工艺：难度主要体现在：1.各成分含量差异大，工艺放大过程中需精准控制。一方面需要将近百种成分混合研磨成均匀一致的组份，而不同成分含量差别巨大（从微克级到克级），给研磨混匀带来较大难度，另一方面需要对组份添加顺序和方法有深刻理解和经验。2.不同组份溶解性不同，批量生产时需做针对性调整，另外配方本身也会影响生产过程中的酸碱性。培养基生产需稳定维持在合适条件并在工艺放大中保持不变。3.需充分考虑组份间化学反应，因此组份研磨和添加次序也很重要。 质量体系：基于培养基生命周期和行业特点的全流程质量管控体系对实现批间稳定性非常重要。优秀质量管理体系是市场准入证。奥浦迈通过了德国TUVNORD和德国莱茵公司的ISO9001:2015和ISO13485:2016认证，澳斯康先后通过了ISO9001、ISO13485等质量管理体系认