A股策略周报：结构胜于全局

策略研 2023.11.12 方奕(分析师) 报告作者 究策略研究 结构胜于全局 A本报告导读： 股风险溢价下降需要新边际，市场进入节点观望期。指数判断“高度不高”，下一阶段策总体区间震荡，主题好于指数，机会在科技制造与医药。并重新布局高安全边际股票。略摘要： 周 风险溢价下降需要新边际，指数反弹之后结构更重要。继10月22日 判断“阶段性市场底部将出现”，我们在过去两周“指数高度不高， 报主题与成长优先”的观点，贴合市场的实际运行。本周市场冲高回落， 有一些表观原因：一方面10月出口、通胀数据有所回落，令部分投 资者有所担忧；另一方面，美联储主席鲍威尔及部分官员密集发表“鹰派”观点，令投资者关于海外流动性宽松的乐观逻辑受阻。根本原因在于，增长预期相对偏弱，指数运行的力度和节奏取决于估值和风险溢价的判断。本轮指数反弹有关财政扩张、中美企稳、美债利率下降的要素已定价，市场需要上述逻辑的进一步延展。我们对指数维持“高度不高”的判断，下一阶段总体上区间震荡，主题好于指数。 中美关系频吹暖风，重视经贸与科技领域投资机会。近日美国财长耶伦讲话称美国不寻求与中国“脱钩”，无意迫使亚洲国家选边站队。美国财政持续难以为继和货币目标控通胀的客观约束下，在大选年美 证国有动力通过缓和外部关系寻求“控通胀”与“稳增长”平衡，一方 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号S0880520120005 张逸飞(研究助理) 021-38038662 zhangyifei026726@gtjas.com 证书编号S0880122070056 马浩然(分析师) 021-38031560 mahaoran027837@gtjas.com 证书编号S0880523020002 苏徽(分析师) 021-38676434 suhui012865@gtjas.com 证书编号S0880516080006 相关报告 主题与成长优先 券面通过降低进口产品价格降低通胀压力，另一方面引入外部资本以缓 研 解美债供给压力。经过多轮的中美磋商，市场对中美关系改善已有所 预期。从投资角度看，重视经贸与科技领域投资机会：一是受贸易摩 究擦影响较大，海外业务占比较高的细分，如通用设备/家电家居/纺织 报服饰/化学制品等；二是科技领域限制密集细分，如半导体/自动化设 告备/通信设备/医药生物等。 行业比较：现阶段选择具有估值弹性与交易阻力小的科技制造，反弹 结束后重视安全边际。主观风险溢价调降，现阶段股票选择微观交易结构好、有产品、有订单、有新投资故事的股票。1）出口链：近期 中美及中欧互动频繁，外部环境改善以及美国库存降至低位，有望带来出口链预期提升，推荐：电子/汽车零部件/通用设备等。2）科技制造：国产替代等需求上升叠加部分制造业结构性补库，带来行业周期触底回升，推荐：半导体/军工/自动化设备/新材料。3）看好中期海外金融条件放松+行业预期见底，交易结构出清的医药。本轮反弹后行业配置重点在低估值、低负债、稳定现金流的股票，重视安全边际。 投资主题和个股推荐：AI智能终端/新材料/人形机器人/出口链。1）AI智能终端：AiPin和搭载大模型内核的手机/PC产品有望引领消费电子新产品周期。推荐（小米集团/联想集团/博硕科技）。2）新材料： 钛合金在电子领域应用加速，关键基础材料引领新兴产业发展，推荐具备产业化基础的电子新材料（创世纪/光大同创）/半导体材料（受益广钢气体）；3）人形机器人：政策引导明确产业发展目标和重点任务，推荐电机（鸣志电器/禾川科技）/减速器（国茂股份）等核心零部件；4）出口链：受益海外需求提升的高端制造、新兴科技和新消费（东方电缆/杰瑞股份/华凯易佰）。 风险提示：海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。 稳扎稳打 阶段性市场底部将出现反击，凝聚新共识 做好“防守反击”的准备 2023.11.05 2023.10.29 2023.10.22 2023.10.15 2023.10.08 表1：重点推荐公司盈利预测、估值、评级表 代码 公司 行业 总市值（百万） EPS PE 评级 2023/11/10 2023E2024E 2025E2023E 2024E 2025E 1810.HK 小米集团 社服零售 401,501 0.700.83 0.9823 19 16增持 0992.HK 联想集团 海外 109,760 1.130.87 1.118 10 8增持 300951.SZ 博硕科技 电子 7,899 2.863.71 4.3023 18 15增持 300083.SZ 创世纪 机械 12,753 0.220.34 0.4635 22 17增持 301387.SZ 光大同创 电子 4,625 1.972.86 3.9631 21 15增持 603728.SH 鸣志电器 机械 30,875 1.041.48 1.9671 50 38增持 688320.SH 禾川科技 机械 6,569 0.921.22 1.5147 36 29增持 603915.SH 国茂股份 机械 11,457 0.750.94 1.1423 18 15增持 603606.SH 东方电缆 电新 30,858 2.022.74 3.5322 16 13增持 002353.SZ 杰瑞股份 机械 29,415 2.422.94 3.4612 10 8增持 300592.SZ 华凯益佰 社服零售 7,013 1.271.85 2.3619 13 10增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 目录 1.风险溢价下降需要新边际，指数反弹之后结构更重要4 2.中美关系频吹暖风，投资角度看关键点在于能否取得新成果上修预期错误!未定义书签。 3.行业比较：现阶段选择具有估值弹性与交易阻力小的科技制造，反弹结束后重视安全边际7 4.投资主题和个股推荐：AI智能终端/新材料/人形机器人/出口链10 5.风险提示17 6.�维数据全景图18 1.风险溢价下降需要新边际，指数反弹之后结构更重要 风险溢价下降需要新边际，指数反弹之后结构更重要。继10月22日判断“阶段性市场底部将出现”，我们在过去两周“指数高度不高，主题与成长优先”的观点，贴合市场的实际运行。本周市场冲高回落，有一些 表观原因：一方面10月出口、通胀数据有所回落，令部分投资者有所担忧；另一方面，美联储主席鲍威尔及部分官员密集发表“鹰派”观点，令投资者关于海外流动性宽松的乐观逻辑受阻。根本原因在于，增长预期相对偏弱，指数运行的力度和节奏取决于估值和风险溢价的判断。本轮指数反弹有关财政扩张、中美企稳、美债利率下降的要素已定价，市场需要上述逻辑的进一步延展。我们对指数维持“高度不高”的判断，下一阶段总体上区间震荡，主题好于指数。 图1：10月我国出口金额环比小幅回落图2：10月我国CPI同比再度回到负增区间 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% -9% 出口金额：10月环比 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比（右） 15% 10% 5% 0% -5% 2023-10 -10% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：周内美联储主席鲍威尔及部分美联储官员发表“鹰派”观点，全球流动性宽松预期开始下修 发言人 职务 内容 鲍威尔 美联储主席 美联储在对抗高通胀上面可能还有更多工作要做，如果合适，美联储将毫不迟疑地进一步加息 杰斐逊 美联储副主席 尽管围绕经济前景存在高度不确定性，但如果通胀预期开始升温，决策者将需要作出强有力的回应 卡什卡利 明尼阿波利斯联储主席 不认为美联储的加息已经结束，为了将通胀降至2%的目标，他宁可过度收紧，也不愿“做得不够” 鲍曼 美联储理事 我仍然预计我们需要进一步提高联邦基金利率 奥尼尔佩斯 圣路易斯联储代理主席 央行仍在努力实现价格稳定，宣布抗击通胀取得胜还利为时尚早 数据来源：美联储，国泰君安证券研究 2.中美关系频吹暖风，重视经贸与科技领域投资机会 中美关系频吹暖风，重视经贸与科技领域投资机会。近日美国财长耶伦讲话称美国不寻求与中国“脱钩”，无意迫使亚洲国家选边站队。美国财 政持续难以为继和货币目标控通胀的客观约束下，在大选年美国有动力通过缓和外部关系寻求“控通胀”与“稳增长”平衡，一方面通过降低进口产品价格降低通胀压力，另一方面引入外部资本以缓解美债供给压力。经过多轮的中美磋商，市场对中美关系改善已有所预期。从投资角度看，重视经贸与科技领域投资机会：一是受贸易摩擦影响较大，海外业务占比较高的细分，如通用设备/家电家居/纺织服饰/化学制品等；二是科技领域限制密集细分，如半导体/自动化设备/通信设备/医药生物等。 图3：疫后美国财政赤字率持续处于高位图4：美国债务总额再度突破债务上限 20% 15% 10% 5% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -5% 美国财政赤字/名义GDP （十亿美元） 37,000 34,000 31,000 28,000 25,000 22,000 19,000 16,000 13,000 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2009 10,000 美国:联邦债务法定上限美国:未偿公共债务总额 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 美国:CPI:同比 美国:核心CPI:同比 （%） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 图5：美国通胀水平仍远高于美联储2%的目标图6：美国消费者承担大部分中美贸易摩擦关税成本 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：《AMERICANECONOMICREVIEW:INSIGHTS》，国泰君安证券研究 表3：纺织服装、轻工制造、基础化工、机械设备等行业受关税政策影响较大 第86章铁道及电车道机车、车辆及其零件 数据来源：USTR，CEIC，国泰君安证券研究 1.6% 0.0% -1.6% 动化设备、轨交设备）；电 HS编码分类 出口金额占比变化 涉及产业链 所涉申万二级行业 2010-2017 2017-2023 占比变化 第11类 纺织原料及纺织制品 -0.5% -1.9% -1.5% 第60章 针织物及钩编织物 1.8% -3.5% -5.2%-3.7%-3.7% 纺织服装产业 基础化工（化学纤维）；纺织服饰（纺织制造、服装家 第54章 化学纤维长丝 1.6% -2.2% 第55章 化学纤维短纤 0.7% -3.1% 第8类革、毛皮及其制品；箱包 -2.4% -5.1% -2.8% 链 纺、饰品） 第42章 皮革制品 -2.6% -5.6% -2.9% 第43章 毛皮、人造毛皮及其制品 -0.2% -2.9% -2.7% 第13类非金属材料制品 0.4% -2.2% -2.6% 非金 第70章 玻璃及其