长安汽车公司更新报告：百年长安加速布局新能源，品牌力向上

维持目标价19.4元，维持“增持”评级。维持2023-2025年EPS预测1.09/0.97/1.30元，同比+39%/-11%/+33%，参考可比公司给予公司2024年20倍PE，维持目标价19.4元，维持公司“增持”评级。 百年长安历经三次创业，奔向新能源/智能化。长安汽车拥有160余年历史，近40年造车经验，现已成为自主品牌龙头，旗下车型谱系广，已覆盖A00-C级市场，绝大部分车型售价在20万以内，主打高性价比。2017年长安汽车提出第三次创业计划，未来将以自主品牌为主导，坚持创新和转型，加码布局新能源/智能化。 深蓝+启源+阿维塔三箭齐发，公司新能源转型加速。公司现已搭建起深蓝+启源+阿维塔三大新能源品牌，引导公司新能源品牌力向上。 目前公司新能源车型已全面覆盖低中高端市场，可满足不同消费者需求。其中深蓝品牌主打电动高性能EPA1平台，启源品牌聚焦数智进化新汽车，阿维塔品牌携手华为/宁德时代打造高端智能电动汽车。 未来随着众多优质新能源车型上市，公司新能源转型将加速。 基于P2架构的智电IDD与基于P13架构的启源并行开拓混动市场。 智电IDD系列基于P2架构混动，相较于市场主流的P13架构，其具有更强劲的动力输出，驾驶体验更佳，但成本偏高。启源品牌推出P13架构混动车型，用以弥补P2架构混动车成本高的短板，未来长安将采用P2架构与P13架构双线布局战略，满足不同混动车型需求。 风险提示：汽车行业景气度下行、芯片短缺、市场竞争加剧的风险。 摘要： 百年长安奔向新能源与智能化，未来发展可期。长安汽车系具有百余年历史底蕴的领先自主品牌，历经三次创业不断成长，未来长安汽车将向新能源/智能化方向加速转型。目前公司已建立深蓝+启源+阿维塔三大新能源品牌，后续随着众多优质新能源车型陆续上市，公司新能源转型将加速，新能源品牌力将持续向上。 维持目标价19.4元，维持“增持”评级。维持2023-2025年EPS预测1.09/0.97/1.30元，同比+39%/-11%/+33%，参考可比公司给予公司2024年20倍PE，维持目标价19.4元，维持公司“增持”评级。 1.盈利预测与估值 关键假设： 公司是国内领先自主品牌车企，未来将通过深蓝/启源/阿维塔三大品牌加速新能源/智能化转型，销量有望保持稳定增长，进而带动收入持续提升。预计2023-2025年公司营业收入分别达到1471.5亿元、1814.0亿元、2131.3亿元。预计国内汽车市场竞争加剧将在短期内影响公司毛利率，中期维度仍将随着规模销量增长进一步提升，预计2023-2025年公司毛利率分别为23.3%、24.3%、24.5%。 表1：长安汽车销量预测表（万辆） 表2：公司收入拆分表 预计未来随着新能源车型逐步丰富，合资品牌加快新能源转型脚步并削减过剩产能，加之资产结构优化，公司合联营投资收益有望持续改善，预计2023-2025年公司联营及合营投资收益分别为-4.32/-2.72/-1.12亿元。 2023年公司并表深蓝带来50.21亿元其他投资收益,预计2023-2025年公司其他投资收益分别为50.2/20/20亿元。 表3：长安汽车利润拆分表（亿元） PE估值： 维持目标价19.4元，维持“增持”评级。维持2023-2025年EPS预测1.09/0.97/1.30元，同比+39%/-11%/+33%，2024年可比公司平均PE估值为16.9倍，考虑到公司与可比公司之间存在战略与产品差异，给予公司高于行业平均的估值，给予公司2024年20倍PE，维持目标价19.4元，维持公司“增持”评级。 表4：可比公司估值情况 2.长安汽车：百余年历史底蕴的自主品牌 百年长安引领中国汽车制造。长安汽车前身为李鸿章于1862年创立的上海洋炮局，距今已有160余年历史，1984年公司正式进入汽车领域。 通过在汽车行业近40年的深厚积累，公司已成为中国汽车四大集团阵营企业，拥有轿车、SUV、MPV、交叉型乘用车、客车、货车等多档次、宽系列、多品种的产品谱系，覆盖传统燃油和新能源车型，拥有排量从1.0L到2.0L的发动机平台。 公司实控人为国资委，参股经营部分新能源与合资品牌。公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，其通过中国兵器装备集团股份有限公司直接/间接持有公司39.63%的股权。目前公司旗下拥有自主燃油品牌长安乘用车、欧尚汽车、凯程汽车，自主新能源品牌深蓝、启源、阿维塔以及合资品牌长安福特、长安马自达、长安铃木、长安PSA等。 其中阿维塔、长安福特、长安马自达等品牌表外经营，截止2023年9月持股比例分别为40.99%、50.0%、47.5%。 图1：公司实控人为国资委，参股经营部分品牌 公司产品谱系广，已覆盖A00-C级市场，绝大部分车型售价在20万以内，主打高性价比。自主品牌方面，核心燃油车型包括UNI系列、CS系列、欧尚系列、逸动系列、锐程系列等，覆盖A0-B级轿车、SUV及MPV，车型售价多在20万以内，皮卡车型包括览拓者系列，F70蓝鲸等，售价区间为5-20万；微面/轻客车型主要为凯程品牌下的长安之星系列、欧诺系列、长安睿行系列等，售价多在10万元以内；新能源车型包括奔奔E、Lumin、深蓝系列、启源系列、智电IDD系列、阿维塔等，覆盖A00-C级纯电/增程/混动轿车与SUV，价格区间广，可满足低中高端不同市场需求。合资品牌方面，长安福特核心车型多为燃油车，包括福克斯、福睿斯、林肯系列、蒙迪欧等，覆盖A-C级轿车与SUV，车型售价集中在20-40万区间；长安马自达车型同样以燃油车为主，包括马自达3、马自达CX系列等，覆盖A0-B级轿车与SUV，价格区间为10-25万。 表5：公司产品谱系广，可满足不同消费者需求 生产基地遍布全球，海外市场拓展正加速。目前长安汽车在全球设有9个制造基地，共计27个工厂，其中公司大部分国内产能集中在重庆，海外工厂布局于巴基斯坦、马来西亚、美国、越南、乌克兰、伊朗、墨西哥等地。2023年10月，公司与泰国投资促进委员会达成合作意向，计划投资88亿泰铢建设泰国新能源汽车生产工厂，一期设计产能10万辆，二期产能增至20万辆，预计2024年投产，该工厂具备右舵车型生产能力，有望帮助公司加速拓展海外市场。 表6：公司主要产能情况梳理 2.1.复盘：历经三次创业，奔向新能源与智能化 2.1.1.第一创业：1984年长安由军转民进入面包车领域 军转民开启第一次创业，主打微面市场取得骄人战绩。公司前身为李鸿章于1862年设立的上海洋炮局，后其于1937年迁址至重庆，承担起抗战时期军资生产供应的重任，是当时中国最大的兵工企业。建国初期国内制造业基础薄弱，中央便提出“军民结合、平战结合、以军为主，以民养军”的16字方针，意帮助国内民用制造业发展。在此背景下，公司以威利斯M38A1为基础，结合军工生产制造经验，于1957年成功生产出我国首款吉普车—长江牌46型吉普车，填补了中国汽车工业的空白。1981年，公司通过仿制与铃木合作成功生产出以铃木ST90K为原型的微型面包车；1984年公司第一批SZ112微型厢式货车和SC110微型载货汽车正式下线，标志着长安汽车正式从军工企业转型为民用车生产企业。此后，公司加强了与铃木的合作，并于1993年成立合资公司，推出奥托等品牌，迅速占领中国面包车市场。2001年长安汽车自主品牌汽车生产突破100万辆，长安汽车在国内微型车市场份额接近三分之一，2007年9月长安汽车旗下国内第一微面品牌—长安之星累计销量突破100万辆。 图2：长安汽车生产的我国首款吉普车长江牌46型 图3：长安畅销微面车型-长安之星 2.1.2.第二次创业：2003年起长安由商转乘，借力合资 转战乘用车市场开启第二次创业，爆款车型频出助力销量再上台阶。随着改革开发，国内社会对私家车需求与日俱增，公司紧跟市场发展趋势，于2006年7月发布自主品牌轿车发展战略，宣告正式进军轿车领域。 2006年11月，公司发布首款自主轿车长安奔奔。2009年公司与一汽、东风、上汽一同成为中国四大汽车集团。2010年长安汽车发布全新品牌战略和四大品牌标识。2012年长安发布首款SUV CS35,以及全新轿车逸动。2013年长安首发B级轿车锐程以及爆款SUV车型CS75。2018年欧尚品牌发布。2020年长安发布UNI系列首款车型UNI-T，后续又陆续发布UNI-K、UNI-V。上述车型均为公司爆款畅销车型，帮助公司销量持续提升。2016年长安汽车年销量突破300万辆。 图4：2006年长安发布首款自主轿车长安奔奔 图5：长安第三代CS75 PLUS 品牌矩阵逐步成熟，品牌力持续向上。公司最早推出的长安奔奔为两厢经济型轿车，售价在5万元以内，与竞品车型相比性价比优势明显，使得公司在第二次创业初期迅速成为市场龙头。2012年公司推出的CS系列首款车型CS35与逸动分别瞄准A0级SUV与A级轿车，价位区间提升至5-10万元，公司车型丰富度与品牌力提升。2013年公司发布的锐程与CS75较前期车型空间更大，价位进一步提升至10-20万区间，其中CS75市场口碑极佳，曾连续5个月蝉联中国SUV销量亚军，当前累计销量已突破100万辆。2018年发布的欧尚品牌主打低端SUV市场。 2020年UNI系列横空出世，相较于前期车型，UNI系列定位更为高端，主打风格也具有差异化，价格中枢为15万元。通过多款爆款车型发布，长安汽车产品矩阵基本形成，实现了经济型轿车/轿车/低端SUV/中端SUV市场的全覆盖。纵观长安自主品牌发展史，其品牌力持续向上，市场定位不断提升，细分市场覆盖愈发全面。 图6：长安品牌矩阵逐步成熟，品牌力持续向上 合资经营助力技术与销量提升。在我国汽车行业发展早期，国产发动机/变速箱/整车设计等方面技术较为落后，自主品牌与海外主流车企实力差距较大。因此，为实现汽车制造业快速发展，国内自主品牌纷纷与海外车企进行合资经营，以市场换技术，帮助国产汽车质量快速提升。1984年长安与铃木签订整车与发动机合作协定。1993年长安与铃木合资建立长安铃木品牌，各持股50%。2001年长安与美国福特成立长安福特品牌。 2006年马自达参股长安福特，公司更名为长安福特马自达汽车，其中长安持股50%、福特持股35%、马自达持股15%。2011年，长安与雪铁龙（PSA）成立长安标致雪铁龙品牌。2012年长安福特马自达分解为长安福特、长安马自达。 图7：长安福特早期为长安汽车持续贡献销量增长 图8：长安马自达早期为长安汽车持续贡献销量增长 2.1.3.第三次创业：2017年起向新能源/智能化/出海方向进发 打造智能低碳出行科技公司，第三次创业正在进行。结合现代汽车行业发展趋势，公司于2017年提出“第三次创业计划”，以自主品牌为主导，坚持创新和转型，加码布局新能源/智能化。公司先后提出新能源战略“香格里拉”计划，智能化战略“北斗天枢”计划，出口战略“海纳百川”计划助力转型。目前公司已确定了智能低碳出行科技公司的企业战略定位，未来将加快构建科技实力，升级制造能力，向智能、低碳、出行及生态转型，形成“新汽车+新生态”产业公司。 图9：2017年公司提出新能源战略“香格里拉”计划图10：2018年公司提出智能化“北斗天枢”计划 新能源方面，公司持续加码布局，加大投入研发，现已掌握智能低碳核心技术600余项。加速突破“三电”核心技术，新能源核心领域和动力技术方面已取得长足进步。公司现已掌握电池CTP集成技术，多合一超集电驱已实现量产搭载，并发布面向绿色未来的“长安氢燃料电池系统、长安智电iDD、长安原力电动”三大新能源动力技术。目前公司旗下已拥有深蓝、启源、阿维塔、智电IDD、Lumin、奔奔E等众多新能源品牌，覆盖A00-C级轿车与SUV市场，公司新能源车销量与占比正快速提升。截止2023年H1，公司自主新能源车销量达到17.6万辆，同比+107.2%，自主品牌新能源占比17.3%。 图11：长安