产运销协同一体，高长协高股息价值重塑

全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司。中国神华是国家能源集团旗下以煤炭为基础的综合能源上市公司，主要经营煤炭、电力、新能源、煤化工、铁路、港口、航运七大板块业务，形成煤炭“生产—运输（铁路、港口、航运）—转化（发电及煤化工）”一体化运营模式，其煤炭开采、安全生产技术处于国际先进水平，清洁燃煤发电、重载铁路运输等技术处于国内领先水平。 煤炭：行业龙头，资源丰富，产能先进。公司煤炭资源储量（329.0亿吨）和可采储量（138.9亿吨）均居板块第一；资源优质（主力煤矿生产优质环保动力煤）；总产能3.6亿吨/年，煤矿平均年产量超千万吨，生产成本低于大多数煤炭企业。 电力：装机以煤电为主，电厂分布临近终端。公司主要控制并运营大容量、高参数的清洁燃煤机组，截止2022年底,公司发电机组装机容量为4030万千瓦，在建、已核准但尚未开建的装机容量约1000万千瓦。公司电厂分布临近消费终端，电价较高，电力需求较好，发电效率高于全国平均水平。 运输：铁路、港口、航运规模化一体化。公司拥有10条铁路运线、3家港务公司、40搜货船组成的大规模一体化运输体系，保障公司煤炭的采购和销售，将市场上煤炭的供应和需求进行有效匹配，近年来营收呈增长态势。此外，运输板块盈利水平较高，2023H1运输营收占比约4.5%，但毛利占比达16.6%。 投资价值分析：煤电一体低波动，稳健分红高回报。煤电一体化运营，可以降低煤价波动所带来的风险，促进煤炭和电力企业由周期波动趋于稳健。由于长协煤占比较高，中国神华煤价波动仅为市场煤价波动的36%。公司历史股息率居煤炭行业前列，通过高分红承诺稳定分红预期。 盈利预测与估值：预计23-25年收入分别为3471.8/3565.1/3652.5亿元，归属母公司净利润603.5/624.6/638.5亿元，每股收益23-25年分别为为3.0/3.1/3.2元。我们认为公司合理估值区间在33.2-34.6元之间，相对于公司11月10日收盘价有6.8%-11.3%溢价空间。考虑公司是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，资源丰富、产能先进，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。 盈利预测和财务指标 公司概况：一体化运营,优势显著 全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司 中国神华是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，主要经营煤炭、电力、新能源、煤化工、铁路、港口、航运七大板块业务，以煤炭采掘业务为起点，利用自有运输和销售网络，以及下游电力、煤化工和新能源产业，实现跨行业、跨产业纵向一体化发展和运营。 中国神华能源股份有限公司（简称中国神华或公司）成立于2004年11月8日，是国家能源投资集团有限责任公司（简称国家能源集团）旗下A+H股上市公司，H股和A股股票分别于2005年6月15日、2007年10月9日在香港联交所、上海证交所上市。公司以煤炭产品为基础，形成煤炭“生产—运输（铁路、港口、航运）—转化（发电及煤化工）”一体化运营模式，具有链条完整、协同高效、安全稳定、低成本运营等优势。公司的煤炭开采、安全生产技术处于国际先进水平，清洁燃煤发电、重载铁路运输等技术处于国内领先水平。截至2023年上半年，公司资产规模6628亿元，职工总数8.2万人。国家能源投资集团有限责任公司是国务院国有资产监督管理委员会100%控股的大型能源集团，持有中国神华69.52%的股份。 截至2023年上半年，公司资产规模6628亿元，职工总数8.2万人。 图1：中国神华发展历程 中国神华主要经营煤炭、电力、新能源、煤化工、铁路、港口、航运七大板块业务，以煤炭采掘业务为起点，利用自有运输和销售网络，以及下游电力、煤化工和新能源产业，实现跨行业、跨产业纵向一体化发展和运营。 （1）煤炭产业 作为中国煤炭行业龙头，公司煤矿资源丰富、产能先进，煤炭产业也是公司营收和利润的主要来源。2022年公司煤炭产量3.1亿吨，约占全国7%；建成国内首个2亿吨煤炭生产基地，采掘机械化率达到100%；建成千万吨级矿井群。同时公司推进绿色矿山、智能矿山建设，研发应用智能开采工作面、矿用卡车无人驾驶、矿用机器人、智能一体化应用平台等关键核心技术，各项生产、技术、质量、能耗、环保等指标均达到世界先进水平，安全高效矿井覆盖率100%，20处煤矿入选国家级省级绿色矿山名录 ， 绿色矿山产能全国领先，被煤炭工业协会授予2020-2021年度“煤炭工业节能减排先进企业”称号。 （2）电力产业 电力产业是公司的第二大产业。截止2023年6月底，公司对外商业运营的发电机组总装机容量4035万千瓦。其中燃煤发电3916万千瓦、燃气发电95万千瓦、水电12.5万千瓦、新能源19万千瓦。公司积极推动绿色低碳清洁发展，燃煤发电机组100%实现脱硫脱硝，常规煤电机组100%实现超低排放。 （3）新能源产业 为助力“双碳”目标实现，积极推进新能源发展，在新能源项目开发和投资产业基金上双力齐发，截至2023年上半年，公司已投运新能源发电项目50个，装机容量合计177.7兆瓦，其中对外商业运营的光伏发电装机容量合计114兆瓦。此外，公司出资60亿元参与设立国能新能源产业投资基金、国能绿色低碳发展投资基金，将带动近1000万千瓦风电、光伏项目落地。 （4）煤化工产业 公司包头煤制烯烃项目是国家战略重点工程，也是世界首套煤基甲醇制烯烃工业化示范工程，生产能力60万吨/年，主要产品为聚乙烯、聚丙烯及少量副产品。 公司已成功研制生产口罩、防护服等医用防护品原料——聚丙烯S2040高熔融指数纺丝料，并通过国标检测、欧盟RoHS检测和美国FDA检测。 （5）铁路产业 公司铁路总营业里程2408公里，铁路运量4.7亿吨，可支配机车800余台，自备铁路货车5万余辆，是中国第二大铁路运营商。公司致力推进铁路建设运营信息化智能化，联合研制全球最大功率神24电力机车，建成国内铁路行业首条智能运维整备线，成功开行全球首列基于LTE宽带移动通信技术的2.5万吨重载列车，试运行国内首台大功率氢能源调车机车，智能驾驶“3+0”万吨重载列车填补国内空白。 （6）港口产业 公司拥有黄骅港务、天津港务和珠海港务3家专业公司，设计吞吐能力2.7亿吨/年。其中黄骅港是我国西煤东运、北煤南运第二大通道的重要出海口，在煤炭码头抑尘技术应用和煤炭装船智能化控制方面国内领先，劳动生产率、人均利润居国内港口第一位，是全国首家获评五星级“中国绿色港口”及“中华环境优秀奖”的专业化干散货港口。 （7）航运产业 公司拥有货船40艘，载重规模218万载重吨、年运能5500万吨。自有船泊实现岸电设施全覆盖。航线覆盖黄骅、天津、秦皇岛等国内沿海、沿江主要港口，船队规模、经营效益等在全国航运企业中排名前列。 图2：2023H1公司股权结构图 图3：2023H1公司各业务板块营收占比 图4：运输板块衔接供给侧和需求侧，推进公司产运销一体化 享受周期红利，量价齐升推动业绩增长 煤价中枢显著上移，煤炭营收贡献突出。2020年疫情暴发，上半年需求低迷，5月秦皇岛港口5500K煤价最低至464元/吨。随着国内疫情逐步控制，国内外需求好转拉动能源价格上涨，而产能释放相对滞后，煤炭供需紧张。2021年，动力煤价格最高上涨至2000元/吨左右。2022年，受俄乌冲突、海外能源危机等影响，港口煤炭价格维持1200元/吨以上。2023年，随着能源危机缓解，海外进口煤增长，国内煤炭增产保供逐步落地，煤价有所回落，但安全生产形势依然严峻，煤炭价格仍维持高位。 图5：2020年以来煤价中枢上移（元/吨） 图6：2020年以来海外煤价冲高回落（美元/吨） 享受周期红利，公司营收稳步增长。自2016年供给侧改革以来，我国煤炭淘汰落后产能使得供给减少，先进产能供给扩张，产能向晋陕蒙新集中。从2016年开始，公司营业收入稳步上升，从2016年的1831.3亿元上升至2022年3445.3亿元。 其中2019年营业收入同比下降主要因为公司与国电电力以各自持有的相关火电公司股权及资产共同组建合资公司，所涉及电厂的资产负债及2019年1月31日后的损益不再纳入公司合并财务报表范围。2022年公司实现营业收入3445.33亿元，同比增长2.6%。2023年上半年，公司实现营业收入1694.42亿元，同比增长2.3%；归母净利润332.79亿元，同比下降19.2%。 毛利方面，受疫情影响，2020年毛利润相较2019年有所下滑，2021年恢复，毛利达到1107.6亿元。2022年，公司实现毛利润1344.7亿元，同比增长21.4%。 2023年上半年，受煤价下降影响，公司实现毛利润607.8亿元，同比下降9.87%。 毛利率方面，2016年供给侧改革以来，公司整体毛利率水平维持在40%左右，保持平稳。从公司各板块毛利率水平来看，港口、铁路板块处于较高水平，但近两年有所下降；煤炭板块毛利率自2016年后有所增长，2022年达到35.9%；发电板块毛利率整体变动趋势与煤炭板块相反，近两年来有明显下降，主要原因在于燃煤采购价格的大幅波动；煤炭价格上涨同样影响煤化工板块毛利率，2022年煤化工板块毛利率有较大幅度下降；航运板块毛利率相对较低，波动较大。2023上半年，除了发电业务毛利率上升外，其他板块毛利率都略有下降。 图7：公司营业收入及构成（亿元） 图8：公司分板块毛利率情况（%） 图9：公司毛利及构成（亿元） 图10：公司各业务板块毛利占比变化 稳定的盈利能力及较高的分红水平支撑公司股价稳中有升。2019年初，公司股价12.11元，2022年9月6日创下上市以来新高30.18元，2023年10月18日再创新高31.60元。疫情影响下，中国神华股价在2020年一季度触底，主要因为当时秦皇岛港口煤价最低至464元/吨。随着国内疫情逐步控制，国内外需求拉动能源价格上涨，产能释放相对滞后，公司股价波动上涨。2022年受俄乌冲突、海外能源危机等影响，能源价格维持高位，公司股价于当年创下新高。2023年煤炭价格维持高位，公司股价于2023年10月18日再创新高。截至2023年11月10日，中国神华收盘价为31.10元。（注：此处股价为前复权股价） 图11：2022年以来中国神华显著跑赢沪深300 公司高长协比例平抑周期波动，高分红回报股东 公司承担保供任务，长协比例逐步提升，同时产量增长、以量补价有助于业绩稳定。公司2021年、2022年煤炭平均售价分别为588、644元/吨，远低于市场煤价格。根据政府相关部门要求，山西、陕西、蒙西中长期煤炭价格（Q5500）分别执行570、520、460元/吨。2022年，公司长协煤销量3.55亿吨（占比85%），年度长协销量2.21亿吨（占比53%），长协占比较高。 图12：公司长协煤占比呈上升趋势 高分红回馈投资者彰显公司价值。公司提出，为贯彻实施《中华人民共和国证券法》，加强投资者合法权益保护，回应投资者特别是中小投资者的诉求，经本公司2022年第一次临时股东大会批准，在符合《公司章程》规定的情形下，本公司2022-2024年度每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的归属于本公司股东净利润的60%。 供给侧改革以来，公司利润稳定，股利支付率维持高位。2021年，公司归母净利润502.7亿元，现金分红总额504.7亿元，分红率100.4%。2022年，公司归母净利润696.3亿元，同比增长39%；公司向股东每10股分派现金股利25.5元（含税），共计506.6亿元，占当年合并报表实现的归属于公司股东净利润的72.8%。 控股股东增持增强市场信心。2023年10月19日，公司发布《关于控股股东增持公司股份计划的公告》。根据该公告，公司控股股东国家能源集团公司计划在未来12个月内，通过其全资子公司资本控