消费之“源”：美国消费韧性的4个解释

个人消费是2023年美国经济的“稳定器”，也是展望2024年美国经济的核心矛盾。报告从就业、储蓄、财政和分配 这4个方面解释了2023年个人消费的韧性，进而对2024年美国消费的前景进行了展望。结论认为：4个因素对消费的支撑均在弱化，甚至将走向对立面。 热点思考：美国消费韧性的4个解释 2023年美国经济的表现持续超预期，个人消费功不可没。个人消费支出（PCE）占美国GDP的比例近7成（服务消费占PCE的比例为65%）。故一定程度上可以说，PCE主导着GDP的走向。2023年前3季度美国实际GDP环比增速（折年）分别为2.2%、2.1%和4.9%，PCE增速分别为3.8%、0.8%和4.0%，拉动率2.5%、0.6%和2.7%，平均1.9%。 归纳而言，美国个人消费的韧性主要有4个解释：第一，劳动力市场的持续紧张支撑着较高的工资增速和个人收入增 速，是美国消费持续保持强劲的“第一推动力”。截止到2023年10月，美国劳动力市场整体仍然处于紧张状态。经验上看，劳动力市场条件指数（LMCI）与亚特兰大薪资增长指数的相关系数为0.75。 第二，超额储蓄持续下行，边际消费倾向保持高位。疫情期间，美国家庭部门积累了约2.5万亿超额储蓄，至2023年 9月底累计下降约1.6万亿（2023年1-9月累计减少了5000亿）。此外，2022年初以来，美国家庭储蓄率（储蓄/可支配收入）处于历史低位（约4%，2015-2019年均值7.6%），相当于平均消费倾向抬升了3.4个百分点。 第三，财政“顺周期”扩张，个人所得税的下降，社保支出的增加，致使居民可支配收入增速明显高于收入增速。2023年1月，美国个人可支配收入同比增速跳升至9%，1-9月平均增速比个人收入增速高3个百分点，比个人消费支出增速高2个百分点。因为2023年单身或已婚单独申报人群的个税扣除额提升至13850美元，同比抬升7%。 第四，居民杠杆率和负债的利率敏感性均处于较低位置。利息支出是可支配收入的减项，但由于2008年以来居民部门持续去杠杆（从2008年初的99%下降到74%），负债侧的住宅抵押贷款期限较长，且以固定利率为主（2008年之后占比位于90-95%区间），并且资产端受益于加息，故美联储加息并未显著“挤出”消费。 但是，上述4个因素的支撑不同程度上均出现了弱化：（1）工资增速下行趋势仍在延续，就业市场的紧张程度或弱于失业率或职位空缺所显示的水平，；（2）超额储蓄“消耗殆尽”，平均消费倾向难有进一步提升的空间；（3）个人所得税抵扣额的增加是“一次性”的；（4）居民付息压力边际上在抬升，其中，平均消费倾向更高的低收入群体压力更大。 海外事件&数据：鲍威尔释放鹰派信号，美国30年国债拍卖结果不理想，引发收益率上涨 鲍威尔释放鹰派信号。美联储主席鲍威尔在国际货币基金组织的专家会议上发表讲话时表示，美联储现在宣布结束过去两年的历史性加息还为时过早，在适当的情况下，将毫不犹豫地进一步收紧政策。截至11月10日，CMEFEDWATCH 显示美联储12月加息概率微升至20%，首次降息时间点为明年6月。 美国30年国债拍卖结果不理想，引发收益率上涨。11月9日，美国财政部拍卖240亿30年期限国债，拍卖结果大幅低于预期。中标利率4.769%，30年国债预期收益率4.716%，尾部利差达5.3个基点。本次拍卖一级交易商承接占比达到24%，明显高于前次拍卖的18%，较差的拍卖结果引发长端美债收益率上涨。 美国新增职位数下降，零售增速下降，抵押贷款利率回落。10月30日当周新增职位数量45万，前值220万；活跃职位数量1990万，前值2277万。11月4日当周，美国红皮书零售增速3.1%，前值5.3%，其中百货店增速0.7%，前值2.1%，折扣店增速4%，前值6.2%。截至11月9日，美国30年期抵押贷款利率为7.5%，较上周下降26BP。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩； 内容目录 一、热点思考：美国消费韧性的4个解释4 解释一：劳动供给持续修复，供求缺口支撑工资粘性，实际工资增速转正。5 解释二：超额储蓄的消耗和平均消费倾向的提升。7 解释三：个人所得税下降，可支配收入增速中枢明显抬升。8 解释四：居民杠杆率和负债的利率敏感性均处于较低位置。9 二、海外基本面&重要事件11 （一）货币与财政：鲍威尔释放鹰派信号，国债拍卖结果较差11 （二）生产与就业：美国新增职位数量下降13 （三）消费与出行：美国红皮书零售增速下滑13 （四）通胀与能源：原油价格回落14 （五）地产与信贷：美国抵押贷款利率下降15 风险提示15 图表目录 图表1：美国实际GDP增长及结构4 图表2：个人消费支出的拉动率及结构4 图表3：美国个人收入的结构与可支配收入核算4 图表4：收入决定消费：实际个人消费支出（PCE）与实际个人收入高度正相关，PCE分项的收入弹性均比较高 ................................................................................................5图表5：美国劳动力市场持续修复.................................................................5 图表6：美国劳动供求缺口依然维持在300万人以上5 图表7：劳动力市场越紧张，工资增速越高6 图表8：劳动力市场越紧张，低工资收入者越受益6 图表9：美国失业率（分族裔）6 图表10：美国失业率（分年龄组）6 图表11：失业率的结构特征7 图表12：Sahm规则：衰退信号“一步之遥”7 图表13：超储的消耗和对收入的“透支”支撑了消费7 图表14：超额储蓄或已经不再是“超额”7 图表15：2022年来，仅美国在持续消耗超额储蓄8 图表16：仅美国储蓄率降至疫情前平均值以下8 图表17：2023年，居民可支配收入增速高于收入增速8 图表18：2023年，联邦政府个税收入大幅下降8 图表19：美国家庭部门付息压力处于低位9 图表20：美国家庭部门偿债率和杠杆率均处于低位9 图表21：住宅抵押贷款有效利率升至3.7%9 图表22：利率超过6%的抵押贷款规模升至10%以上9 图表23：收入水平越低，股票和共同基金占比越低10 图表24：财富水平越低，消费贷占比越高10 图表25：美国消费贷款利率持续上行10 图表26：收入或财富水平越低，平均消费倾向越高10 图表27：美国流动性量价跟踪11 图表28：美联储减持美债规模12 图表29：美联储逆回购规模下降12 图表30：截至11月10日，美联储加息概率12 图表31：OIS隐含利率预计明年6月利率降至5.1%12 图表32：美国30年国债拍卖一级交易商承接占比上升12 图表33：美国已降低30年债拍卖节奏，但需求仍较差12 图表34：美国10月21日当周初请失业13万人13 图表35：美国10月30日当周新增职位数量下降13 图表36：美国红皮书零售同比4.6%，前值4.0%13 图表37：美国红皮书零售增速弱于季节性13 图表38：美国纽约交通拥堵情况回落14 图表39：德国航班飞行次数高于2022年14 图表40：德国10月外出用餐人数同比回升14 图表41：美国TSA安检人数小幅回落14 图表42：本周，布油价格84美元，WTI价格77美元14 图表43：本周，IPE英国天然气117便士14 图表44：11月CPI同比预测值为3.2%15 图表45：11月美国核心CPI同比预测为4.2%15 图表46：美国30年期抵押贷款利率升至7.5%15 图表47：美国二手房挂牌价增速有所反弹15 消费是2023年美国经济的“稳定器”，也是展望2024年美国经济的核心矛盾。报告从就 业、储蓄、财政和分配这4个方面解释了2023年消费的韧性，进而对2024年美国消费的前景进行了展望。结论认为：4个因素对消费的支撑均在“打折”，甚至会走向对立面。 一、热点思考：美国消费韧性的4个解释 2023年美国经济的表现持续超市场预期，个人消费功不可没。美国GDP当中，个人消费支出（PCE）占比近7成（服务消费占PCE的比例为65%）。故一定程度上可以说，PCE主导着GDP的走向。2023年前3季度美国实际GDP环比增速（折年）分别为2.2%、2.1%和4.9%，PCE增速分别为3.8%、0.8%和4.0%，拉动率2.5%、0.6%和2.7%，平均1.9%，略高于2015-2019年的季度平均值（1.7%）。 图表1：美国实际GDP增长及结构图表2：个人消费支出的拉动率及结构 来源：Bloomberg、Wind、国金证券研究所（更新至2023年3季度） 决定个人消费支出的两个关键变量是：个人可支配收入和平均消费倾向，前者与（总）收入、（净）转移支付和个人所得税相关，后者还受到债务本息的影响。经验上，个人消费支出增速与个人收入增速的相关系数和弹性1都接近1，其主要分项的增速与个人收入增速的相关系数基本都分布在0.9-1之间，分项的收入弹性多数位于0.5以上（2007年至今服务消费的收入弹性等于1.37）。故可以说，收入决定消费（收入=就业人数*平均工资）。 美国居民收入结构（十亿美元）权重(%）环比增长(%)环比变化(1M)环比变化(3M)环比变化(6M)2023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-03 图表3：美国个人收入的结构与可支配收入核算 个人收入 100 0.30.40.40.3 77.8 224.7 408.2 23,166.1 23,088.3 22,994.3 22,941.5 22,893.1 22,815.8 22,757.9 员工薪酬 62.24 52.9 177.6 377.4 14,419.1 14,366.2 14,298.1 14,241.5 14,169.9 14,103.8 14,041.7 工资与薪酬 51.63 44.0 149.9 327.2 11,960.3 11,916.2 11,857.8 11,810.4 11,748.3 11,690.4 11,633.1 私人部门 44.04 31.5 110.7 264.9 10,202.5 10,171.0 10,123.9 10,091.8 10,037.3 9,987.2 9,937.7 政府部门 7.59 0.7 12.5 39.2 62.3 1,757.8 1,745.2 1,733.9 1,718.6 1,711.0 1,703.2 1,695.5 薪资补充 10.61 0.40.40.30.4 8.9 27.7 50.2 2,458.8 2,450.0 2,440.3 2,431.1 2,421.5 2,413.3 2,408.6 员工退休&保险金 7.05 6.0 18.2 29.7 1,633.2 1,627.2 1,621.3 1,615.0 1,609.4 1,604.7 1,603.5 政府社保险金 3.56 2.9 9.5 20.5 825.6 822.7 819.0 816.1 812.2 808.6 805.1 经营收入 8.01 7.8 24.9 33.2 1,854.7 1,846.9 1,835.9 1,829.9 1,821.3 1,821.1 1,821.5 农业 0.23 -1.9 -1.0 -3.1 -11.4 52.3 53.4 54.4 55.5 58.2 61.0 63.8 非农 7.78 0.5 8.9 28.0 44.7 1,802.4 1,793.5 1,781.5 1,774.4 1,763.1 1,760.1 1,757.7 租金收入 4.24 0.7 7.2 19.9 21.1 981.7 974.6 967.2 961.8 960.8 960.6 960.7 资产收