周专题：adidas发布Q3季报，大中华区营收增长6%

【本周专题】 adidas发布Q3季报，单Q3营收同比增长1%。近日adidas公布2023年Q3季报，单Q3营收同比下滑6.4%至60亿欧元（货币中性基础上同比增长1%，剔除Yeezy销售收入后货币中性基础上同比增长2%），为了控制渠道库存，公司仍采取保守的发货策略，毛利率同比提升0.2pcts至49.3%，经营利润率同比下降2pcts至6.8%，经营利润同比下降27.5%至4.09亿欧元，持续经营净利润同比大幅增长至2.7亿欧元。展望2023年：公司预计2023年营收预计同比下滑低单位数，经营亏损预计为1亿欧元。 分地区看，北美营收承压，大中华区营收增长6%。1）北美：Q3公司北美营收同比下降15.2%至14.84亿欧元，货币中性基础上同比下降9%，其中批发渠道营收下降双位数，DTC渠道营收同比仍有增长，公司通过减少发货以缓解渠道库存压力。2）大中华区：Q3公司大中华区营收同比下滑7.1%至8.7亿欧元，货币中性基础上同比增长6%，其中批发渠道营收同比增长双位数，大中华区延续复苏走势。 库存去化效果显现，预计23年底非美国区域库存得到控制。截至Q3末公司存货同比下降23%至48.49亿欧元，货币中性基础上下降19%，库存状况持续改善，当前美国地区库存压力仍然较大，预计到2024年年中得到控制，其他地区库存预计在2023年年底得到控制。 【本周观点】 运动鞋服：短期终端销售稳步复苏，我们认为Q4终端同比增速值得期待，同时Q4营运状况也将处于持续改善过程中。中期市场竞争聚焦产品以及品牌力竞争，长期赛道景气度依旧，当前高成长运动鞋服标的投资价值显现。我们推荐【安踏体育、李宁、特步国际】，当前股价对应2024PE分别20/13/12倍。推荐基本面表现优异的运动板块下游渠道商【滔搏】，当前股价对应FY24PE为15倍。关注361度，当前股价对应2024年PE为6倍。 品牌服饰：2023年以来具备刚需消费属性的男装板块及功能性运动鞋服板块韧性更好，女装恢复相对较慢。我们判断这一趋势在2023全年预计持续，优质男装公司在拓店+店效提升的带动下业绩有望持续释放。推荐【报喜鸟、比音勒芬、海澜之家】，当前股价对应2024年PE分别为11/16/9倍。推荐低估值港股羽绒服龙头【波司登】，当前股价对应FY2024PE为12倍。 纺织制造：下游客户库存去化接近尾声，2023H2制造公司订单有望逐步出现改善，中长期行业竞争格局持续优化。我们判断制造公司2023年整体表现平淡、2024年有望释放业绩弹性，推荐【华利集团、申洲国际、伟星股份】，当前股价对应2024年PE为16/21/18倍；关注健盛集团。 黄金珠宝：年初以来板块景气度处于高位，头部标的公司快速拓店，业绩增长可期，建议关注【周大福】，对应FY24PE为16倍，关注【老凤祥、周大生、潮宏基】，对应2024PE为11/10/11倍。 风险提示：消费环境波动，汇率波动风险，门店扩张不及预期。 重点标的 1.本周专题：adidas发布Q3季报，大中华区营收增长6% adidas发布Q3季报，单Q3营收同比增长1%。近日adidas公布2023年Q3季报，单Q3营收同比下滑6.4%至60亿欧元（货币中性基础上同比增长1%，剔除Yeezy销售收入后货币中性基础上同比增长2%）。为了控制渠道库存，公司采取保守的发货策略，毛利率同比提升0.2pcts至49.3%，经营利润率同比下降2pcts至6.8%，经营利润同比下降27.5%至4.09亿欧元，持续经营净利润同比大幅增长至2.7亿欧元（2022年Q3由于终止Yeezy业务产生较高的税收负面影响，导致持续经营净利润为0.66亿欧元）。 前三季度公司实现营收166.16亿欧元，同比下滑4%，持续经营净利润同比下滑53.4%至3.43亿欧元。展望2023年：公司10月曾上调2023年全年盈利预期，现公司维持该预期，2023年营收预计同比下滑低单位数，经营亏损预计为1亿欧元。 图表1：adidas分季度营收表现（亿欧元，%） 图表2：adidas分季度持续经营净利润表现（亿欧元） 库存去化效果显现，预计23年底非美国区域库存得到控制。截至Q3末公司存货同比下降23%至48.49亿欧元，货币中性基础上下降19%，库存状况持续改善，当前美国地区库存压力仍然较大，预计到2024年年中得到控制，其他地区库存预计在2023年年底得到控制。 图表3：adidas公司库存情况（亿欧元，%） 北美营收承压，大中华区营收增长6%。1）北美：Q3北美营收同比下降15.2%至14.84亿欧元，货币中性基础上同比下降9%，其中批发渠道营收下降双位数，公司通过减少发货以缓解渠道库存压力，DTC渠道营收同比仍有增长。2）大中华区：Q3大中华区营收同比下滑7.1%至8.7亿欧元，货币中性基础上同比增长6%，其中批发渠道营收同比增长双位数，大中华区延续复苏走势。3）EMEA：Q3EMEA地区营收同比下滑2.7%至23.96亿欧元，货币中性基础上同比增长2%；4）亚太：Q3亚太地区营收同比下滑2.1%至5.67亿欧元，货币中性基础上同比增长6.8%，DTC渠道营收实现强劲的双位数增长，终端表现优异。5）拉丁美洲：Q3拉丁美洲营收同比下滑1.8%至6.21亿欧元，货币中性基础上同比增长13%，批发以及DTC渠道均有优异增长表现。 图表4：adidas分地区营收占比（%） 图表5：adidas大中华区营收表现（百万欧元，%） 2.本周行情：服饰板块跑输大盘 本周沪深300指数+0.07%，纺织制造板块+0.49%，品牌服饰板块-1.16%。按标的来看：A股周涨跌幅前三分别为*ST新纺（+10.19%）、安正时尚（+3.63%）、孚日股份（+3.09%）；A股周涨跌幅后三分别为日播时尚（-13.6%）、*ST爱迪（-11.41%）、*ST柏龙（-8.47%）；H股周涨跌幅前三分别为天虹国际集团（+10.17%）、中国利郎（+2.81%）、滔搏（-0.15%）；H股周涨跌幅后三分别为李宁（-10.53%）、361度（-5.4%）、特步国际（-5.38%）。 图表6：A股板块行情（%） 图表7：纺服标的行情（%） 3.本周观点：关注运动板块投资性价比 运动鞋服：短期终端销售稳步复苏，我们认为Q4终端同比增速值得期待，同时Q4营运状况也将处于持续改善过程中。中期市场竞争聚焦产品以及品牌力竞争，长期赛道景气度依旧，当前高成长运动鞋服标的投资价值显现。我们推荐【安踏体育、李宁、特步国际】，当前股价对应2024PE分别20/13/12倍。推荐基本面表现优异的运动板块下游渠道商【滔搏】，当前股价对应FY24PE为15倍。关注361度，当前股价对应2024年PE为6倍。 品牌服饰：2023年以来具备刚需消费属性的男装板块及功能性运动鞋服板块韧性更好，女装恢复相对较慢。我们判断这一趋势在2023全年预计持续，优质男装公司在拓店+店效提升的带动下业绩有望持续释放。推荐【报喜鸟、比音勒芬、海澜之家】，当前股价对应2024年PE分别为11/16/9倍。推荐低估值港股羽绒服龙头【波司登】，当前股价对应FY2024PE为12倍。 纺织制造：下游客户库存去化接近尾声，2023H2制造公司订单有望逐步出现改善，中长期行业竞争格局持续优化。我们判断制造公司2023年整体表现平淡、2024年有望释放业绩弹性，推荐【华利集团、申洲国际、伟星股份】，当前股价对应2024年PE为16/21/18倍；关注健盛集团。 黄金珠宝：年初以来板块景气度处于高位，头部标的公司快速拓店，业绩增长可期，建议关注【周大福】，对应FY24PE为16倍，关注【老凤祥、周大生、潮宏基】，对应2024PE为11/10/11倍。 图表8：重点公司估值表（亿元，%，倍） 4.重点公司近期报告 4.1纺织服饰2023年三季报总结：品牌复苏蓄势，制造趋势渐明 2023Q3服装零售延续稳健复苏态势，同比增速波动主要系基数差异。据国家统计局数据，1~9月累计服饰品类零售同比+10.6%（同比2021年+3.0%，略弱于消费大盘整体），7/8/9月单月同比分别+2.3%/+4.5%/+9.9%。展望2023Q4及2024H1，我们认平稳弱复苏仍是消费的主基调。 品牌服饰：2023Q3收入稳健增长，盈利质量持续修复。财务回顾：①2023Q3板块收入及业绩同比增速较Q2放缓，主要系基数差异，Q4预计将进一步加快。2023Q1~Q3A股品牌服饰重点公司收入/业绩同比2022年分别+5.9%/43.3%（同比2021年分别-0.3%/+4.1%）。②经营杠杆及零售效率优化驱动盈利质量修复，现金流管理恢复正常，品牌商备货应对旺季，库存预计在2023Q4得到有效去化。趋势判断：①分渠道来看，线下店效恢复带动增长，我们判断2023Q3逐渐步入净拓店阶段，同期电商表现弱于线下。②分品牌来看，男装公司运营稳定，Q3收入及业绩保持稳健增长；大众及女装终端相对较弱，对公司降本控费的能力带来考验，不同品牌商业绩表现分化。 Ø中高端服饰：2023Q1~Q3板块重点公司收入/业绩同比2022年分别+16.0%/+36.5%（同比2021年分别+15.7%/+20.5%），整体表现好于行业整体。其中高端运动休闲年初以来流水迅速恢复，我们估计比音勒芬/报喜鸟2023年业绩分别增长30%+/近50%，表现领先行业。 Ø大众服饰：盈利质量修复为主要逻辑，降本控费提效的效果得以检验。2023Q1~Q3大众服饰板块重点公司收入/业绩同比2022年分别+2.9%/+60.7%（同比2021年分别-6.0%/-1.4%）。 Ø家纺：终端弱复苏，加盟发货逐步回暖，运营质量稳中有升。2023Q1~Q3板块重点公司收入/业绩同比2022年分别+2.9%/+12.5%（同比2021年分别-0.1%/+4.2%）。龙头现金流稳健，库存去化顺利，盈利能力稳步提升。 纺织制造：2023Q3订单环比趋势向好，期待Q4加速改善。1）我们判断近期服饰制造订单改善，主要来自下游库存压力的减轻，终端消费保持弱复苏趋势。7~9月中国服装及衣着附件出口金额同比分别-18.7%/-12.5%/-8.9%， 降幅环比逐月收窄 。 2023Q1~Q3成衣制造重点公司收入同比-5.7%/业绩同比-6.3%。2）展望Q4，我们判断伴随着品牌商库存压力进一步减轻、上游制造商产能利用率有望进一步修复，体现在报表上，估计重点公司Q4收入在低基数下有望同比稳健增长。 黄金珠宝：金价上涨+消费复苏催化，销售延续优秀表现。前三季度金银珠宝类零售额同比增长12.2%，金价上涨+消费复苏驱动黄金饰品终端消费，板块公司业绩走强，2023Q1~Q3黄金珠宝板块重点公司收入同比+20.5%，毛利率/净利率同比分别+0.5/0.1pct至8.9%/3.6%。中长期来看，金价的震荡上行趋势或将为为终端消费提供支撑，头部标的继续推动渠道开店+产品优化以获取份额。 投资建议。1）运动鞋服龙头运营稳健，推荐【安踏体育、李宁、特步国际、滔搏】，2023年PE为25/17/15/20倍，关注361度。2）时尚服饰推荐全年业绩快速增长确定性强的 【报喜鸟、比音勒芬、海澜之家】，2023年PE分别为13/20/11倍；推荐低估值羽绒服龙头【波司登】，对应FY2024为12倍。3）服饰制造基本面环比改善，推荐申洲国际、华利集团、伟星股份，对应2024年PE分别为21/16/18倍；关注健盛集团。4）黄金珠宝赛道关注周大福，对应FY24PE为16倍。 风险提示：消费环境波动；盈利质量不及预期；汇率波动风险；门店扩张不及预期。4.2361度：大众运动领跑者，步入快速增长轨道 公司作为运动鞋服行业头部公司，2023H1营收/业绩同比增长18%/28%，表现亮眼，三季度以来公司终端销售延续快速增长势头，361度成人线下/361度儿童线下/361度电商流水同比增长15%/25%-30%/30%，首次覆盖报告我