绝代双焦“王者归来”，继续看好

本周行情回顾： 中信煤炭指数3233.19点，上涨2.95%，跑赢沪深300指数2.88pct，位列中信板块涨跌幅榜第4位。 重点领域分析： 动力煤：煤价止跌反弹。本周，煤价企稳反弹，截至11月10日，秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价主流报价966元/吨左右，周环比上涨21元/吨。 产地方面，目前大部分煤矿正常生产，整体供应较为充足，总体产能利用率小幅提升；需求方面，电厂延续刚需长协采购，冬储需求释放，煤矿拉运 车辆增多，总体需求较为稳定，坑口价格小幅探涨。港口方面，目前港口库存偏高，供应端较为宽松，冬季下游日耗水平小幅提升，但电厂库存去化 缓慢，化工水泥需求偏弱，由于港口货源成本偏高，港口价格反弹之下贸易商仍有惜售情绪。进口市场止跌企稳，本周港口煤价企稳反弹。下游方面， 受气温影响沿海日耗小幅提升。整体而言，安监压力持续，供应弹性有限，需求端水电等替代性需求今年预期仍不足，叠加经济复苏的预期仍在，全 社会煤耗需求随经济加速启动也会快速释放，市场煤持续短缺之下煤炭价格弹性增大，或超预期。 焦煤：负反馈证伪，焦煤板块强势运行。本周，炼焦煤市场平稳运行。截至11月10日，京唐港山西主焦报收2410元/吨，周环比上涨100元/吨。 产地方面，部分煤矿产量恢复，部分煤矿因井下问题减产，总体供应窄幅波动。需求方面，下游钢价和期货上涨提振双焦市场，焦企采购需求尚可， 焦企整体厂内原料煤库存有所回升。库存方面，下游采购需求有所提升，贸易商和洗煤厂开始入场采购，煤矿出货顺畅，山东地区由于增储保供任务 库存延续增势，整体煤矿库存处于低位。后市来看，目前焦、钢企业厂内焦煤库存已降至绝对低位，随着钢厂复产范围扩大，带动部分焦企开工积极 性提升，均对原料煤有补库需求，从而对焦煤价格形成较强支撑，预计短期国内炼焦煤市场以稳为主，后续重点关注下游钢材供需及焦化利润变化情 况。长期来看，我们认为“买焦煤”就是“买地产”，近期有关地产的政策组合拳极大缓解了市场的悲观情绪，给市场注入希望。随着后续需求端的 缓慢复苏，地产或已渡过最艰难的时刻，焦煤需求亦是如此。 焦炭：提降之后，一轮提涨再次拉开帷幕。本周，原料煤价格强势反弹，焦企原料成本提升，焦企盈利能力持续压缩，开工积极性一般。钢厂方面 成材市场持续上涨，盈利能力持续恢复，铁水产量维持高位，对焦炭补库需求呈现韧性，焦企出货顺畅，整体保持低库存运行。展望后市，钢厂利润 和成材终端需求仍是核心，若成材终端需求逐渐兑现，钢厂生产积极性仍存，叠加当前焦炭低库存状态，焦炭基本面预期边际向好，后市需持续关注 下游成材需求及价格、钢厂利润情以及上下游库存等对焦炭市场的影响。 投资策略。本周煤价止跌反弹，截至11月10日，北港动煤报收966元/吨，周环比+21元/吨；CCI柳林低硫主焦2250元/吨，周环比+50元/ 吨，较年初高点累计下跌330元/吨。动力煤方面，产地部分前期因换工作面暂停生产的煤矿恢复生产，目前大部分煤矿生产正常，整体供应依旧 平稳。受全国大范围降温影响，电厂耗煤快速提升，刚需用户采购及补空单采购需求释放。另一方面，由于港口货源成本偏高，市场经历前期下跌 后，贸易商亏损严重，高成本货源周转率低，惜售情绪较浓，市场报价快速反弹。考虑到短期全国范围的持续低温，回补空单需求仍在，且市场煤 结构性稀缺的问题依旧存在，短期内煤价仍将偏强运行。焦煤方面，随着钢材及期货盘面上涨带动，市场情绪明显升温，下游采购需求及期限投机热 情提升，焦煤线上竞拍成交良好，成交价格不断探高。Q4以来，焦煤主要围绕钢厂减产负反馈、冬储补库、宏观预期进行交易。我们此前一直强调， 四季度黑色负反馈难以实现，焦煤在低库存&冬储补库背景下有望冲击年初高点，目前来看，市场正如我们预期般演绎。（1）负反馈证伪。负反馈 能否实现的核心在于铁水产量，而铁水的核心是钢厂的利润水平以及需求情况，即铁水会下降多少是影响未来一段时间炼焦煤供需的核心因素。截至 本周，钢联统计的钢厂日均铁水产量仍维持在239万吨左右（降幅严重不及预期），焦煤刚需仍旺，黑色产业链负反馈被彻底证伪。（2）冬储期间， 焦煤价格涨多跌少。下游企业为了保证生产的连续性而进行焦煤冬储，冬储一般在春节前2~3个月开始，补库周期持续11~14周，节前一周达到最 高库存，节后1周基本结束。据初步统计，在焦煤冬储期间现货价格无一下跌，即冬储补库能对焦煤价格形成极强支撑。（3）宏观预期回暖。无论 是前期的万亿国债，海外加息预期见顶、中美短周期共振，还是央行对地产表态，使得商品整体氛围明显偏暖，强预期将成为未来一段时间交易的主 旋律。此外，低库存、内外倒挂，始终是触发焦煤价格暴涨的隐患。一方面，当前焦煤各环节库存均处于历史同期最低水平，且临近年底，国内部 分煤矿或逐步完成生产任务，蒙煤进口亦面临季节性下降，因此焦煤整体有效供应或面临缩减。一旦需求略超预期，下游补库增加，低库存将给予焦 煤价格爆发的足够弹性。一方面，当前澳洲一线主焦报3000元/吨左右，远高于国内，澳煤与国内价格大幅倒挂将给予焦煤（尤其主焦）极强的支 撑（出口焦炭、钢材等），一旦外蒙进口出现扰动，国内价格将迅速向海外收敛。当前市场焦煤板块估值与动力煤板块估值倒挂，主要原因在于市 场预期动力煤板块相关上市公司盈利稳定性更强，但需要注意的是，在目前负反馈预期证伪，叠加冬储预期加持下，焦煤板块上行动力充足，价格 有望回归年初高点，此外，考虑到今年6月末焦煤价格底部的支撑，Q3单季业绩预期是焦煤板块的盈利底部，以此年化焦煤板块底部盈利对应估值 处于低位，未来随着价格的上涨，焦煤板块有望迎来业绩和估值的双击。重点推荐：淮北矿业、潞安环能、平煤股份、山西焦煤。本轮煤炭板块自8 月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。但后续由于国内供给收缩超预期，叠加海外扰动，煤 价上行幅度略超市场预期，加速了本轮行情进程。回归本质而言，只要煤价调整过程中未破前低，上述底层逻辑仍然成立，煤炭板块作为高股息资产 仍亟待重估。长期来看，我们依旧认为在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨 额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，这也意味着我国未来新建煤矿数量有限。且考虑到煤企高利润有望长期持续、高现金流背景 下不断提高分红比例，当前被市场所“抛弃”的高股息、资源行业的优秀企业，未来将走上慢牛重估之路。短期重点推荐动煤高弹性的广汇能源、晋 控煤业、兖矿能源；焦煤的淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤；焦炭的陕西黑猫、安泰集团、中国旭阳集团；长期看好核心硬资产的中国神 华、山煤国际、陕西煤业、中煤能源。 风险提示：国内产量释放超预期，下游需求不及预期。 重点标的 股票代码 1.本周核心观点 1.1.动力煤：煤价止跌反弹 1.1.1.产地：刚需采购边际启动，煤价小幅探涨 本周，煤价小幅探涨。目前大部分煤矿正常生产，整体供应较为充足，总体产能利用率小幅提升；需求方面，电厂延续刚需长协采购，冬储需求释放，煤矿拉运车辆增多，总体需求较为稳定，坑口价格小幅探涨。截至11月3日（wind采集数据稍有滞后）：大同南郊Q5500报764元/吨，周环比下跌36元/吨，同比偏低393元/吨。 陕西榆林Q5500报790元/吨，周环比下跌40元/吨，同比偏低385元/吨。 图表1：“晋陕蒙”主产区Q5500坑口价（元/吨） 1.1.2.港口：发运持续倒挂，累库趋势明显 本周，目前港口库存偏高，供应端较为宽松，冬季下游日耗水平小幅提升，但电厂库存去化缓慢，化工水泥需求偏弱，由于港口货源成本偏高，港口价格反弹之下贸易商仍有惜售情绪。进口市场止跌企稳，本周港口煤价企稳反弹。对于后市，我们预计煤炭市场中长期依旧供需紧平衡，考虑到长协煤保供和发运倒挂的影响，市场煤货源或依旧紧张。 环渤海港口方面：本周（11.4~11.10）环渤海9港日均调入178万吨，周环比减少18万吨，日均调出166万吨，周环比减少13万吨。截至11月10日，环渤海9港库存合计2884万吨，周环比上升92万吨，较上年同期偏高1104万吨。 下游港口方面：截至10月27日，长江口库存合计562万吨，周环比减少11万吨，较上年同期高140万吨；截至11月10日，广州港库存合计221万吨，周环比减少1万吨，较上年同期高2万吨。 图表2：环渤海9港库存（万吨） 图表3：环渤海9港日均调入量（周均）（万吨） 图表4：环渤海9港日均调出量（周均）（万吨） 图表5：江内港口库存（周频）（万吨） 图表6：广州港库存（万吨） 图表7：全国73港动力煤库存（万吨） 1.1.3.海运：船运市场增加 本周（11.4~11.10），北方港口锚地船舶增加。环渤海9港锚地船舶数量日均94艘，周环比增加23艘。 图表8：环渤海9港锚地船舶数（周均）（艘） 图表9：国内海运费（元/吨） 1.1.4.电厂：气温骤降，日耗快速反弹 沿海日耗快速反弹。冬季气温逐渐转冷，沿海电厂日耗快速提升。展望后市，经济复苏的强预期仍在，全社会煤耗需求随经济加速启动也会快速释放，市场煤价格弹性或超预期。 图表10：沿海8省电厂日耗（万吨） 图表11：沿海8省电厂库存（万吨） 1.1.5.进口：低卡煤边际止跌企稳 本周，海外低卡煤边际止跌企稳。截至11月10日： 印尼煤-3800cal（FOB）价格报收57.25美元/吨，周环比上涨0.3美元/吨。 印尼煤-4600cal（FOB）价格报收79美元/吨，周环比下跌1.0美元/吨。 澳洲煤-5500cal（FOB）价格报收97美元/吨，周环比下跌3.0美元/吨。 图表12：印尼&澳洲煤炭出口离岸价（美元/吨） 图表13：内贸煤价差（元/吨） 1.1.6.价格：煤价止跌反弹 本周，煤价企稳反弹，截至11月10日，秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价主流报价966元/吨左右，周环比上涨21元/吨。产地方面，目前大部分煤矿正常生产，整体供应较为充足，总体产能利用率小幅提升；需求方面，电厂延续刚需长协采购，冬储需求释放，煤矿拉运车辆增多，总体需求较为稳定，坑口价格小幅探涨。港口方面，目前港口库存偏高，供应端较为宽松，冬季下游日耗水平小幅提升，但电厂库存去化缓慢，化工水泥需求偏弱，由于港口货源成本偏高，港口价格反弹之下贸易商仍有惜售情绪。进口市场止跌企稳，本周港口煤价企稳反弹。下游方面，受气温影响沿海日耗小幅提升。 整体而言，安监压力持续，供应弹性有限，需求端水电等替代性需求今年预期仍不足，叠加经济复苏的预期仍在，全社会煤耗需求随经济加速启动也会快速释放，市场煤持续短缺之下煤炭价格弹性增大，或超预期。 长期而言，“十四五”期间，煤炭在我国能源体系中的主体地位和压舱石作用不会改变，在国内供应增量有限（固定资产投资难以支撑产量大幅释放+“3060”背景下各主体新建意愿较弱）、进口煤管控常态化的背景下，行业供需总体平稳，集中度有望进一步提高，在煤炭供给侧结构性改革持续深化的背景下，煤炭行业高质量发展可期。 图表14：北方港口动力煤现货价格（元/吨） 1.2.焦煤：负反馈证伪，焦煤板块强势运行 1.2.1.产地：下游刚需采购，焦煤价格延续高位 下游刚需采购，焦煤价格延续高位。煤矿生产方面，部分煤矿产量恢复，部分煤矿因井下问题减产，总体供应窄幅波动。下游钢价和期货上涨提振双焦市场，焦企采购需求尚可，焦企整体厂内原料煤库存有所回升。产地煤价方面，截至11月10日： 吕梁主焦报2120元/吨，周环比持平，同比偏高70元/吨。 乌海主焦报1930元/吨，周环比持平，同比偏高30元/吨。 柳林低硫主焦报2250元/吨，周环比上涨50元/吨，同比偏低10元/吨。 柳林高硫主焦报2100元/吨，周环比上涨70元/吨，同比偏高130元/吨。 图表15：产地焦煤价格（元/吨）