透视A股：周度全观察

透视A股：周度全观察 证券研究报告 估值分化指数：上周行业估值分化指数有所上升 分析师 林荣雄 全球市场概览：上周A股全面上升，成交量相较上一周有所上升市场风格：上周小盘风格占优 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 货币市场：上周流动性边际收紧 基金发行：上周发行上升，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率上升，人民币贬值 资金流向：上周两融余额上升，A股资金流出，北向资金流入重要股东减持：上周计算机减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研家用电器行业出口：9月非插电式混合动力乘用车出口持续增长 货币供给与社融：9月M2增速10.3%，社融增速持平中游景气：9月全社会用电量同比增加9.9% 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 资金流向以及国内外资本市场。站在当下，如果美债收益率开启下行周期，如何判断其趋势的持续性，市场又会如何定价呢？ 在此，我们以2000年至今的历史数据为统计样本进行复盘后，得到下列核心结论： 第一，从美债利率与美国经济的关系来看：经济的下行压力是美债利率下行的必要非充分条件，多数情况伴随原油价格下行，若原油价格冲高则会制约美债利率下行。 第二，从美债利率与美联储加息节奏来看：美债收益率在停止加息后存在进一步冲高，但高位持续时间不长，后续出现回落，利率回落后A股多数以上涨为主。 第三，从历史上相似的环境出发，符合当前美国经济率先下行，但原油价格上涨掣肘美联储转向特征的时间段，我们认为是2004年-2007年，对比当时的环境来看，毫无疑问国内当前的经济景气度远弱于当时，但同样美国的潜在经济增速也下降了相当的幅度。从美国经济的边际变化、美债利率的变动和油价的波动，当前和2004-2007年仍有较强的相似之处。因此除非2008年次贷危机重演，对全球经济产生毁灭性冲击，否则美债方向的核心因素应该是原油价格，以及背后国际能源的供需格局和地缘冲突的演变。 第四，从全球权益市场的表现来看，美债利率下行初期美股跌幅居前，亚洲股市以及新兴市场回暖明显。利率下行后一月平均涨幅最高的全球股指依次是印度SENSEX30、恒生指数、台湾加权指数。利率下行周期结束时平均涨幅最高的全球股指是俄罗斯RTS。 第五，从大宗商品的表现来看，美债利率下行初期能源价格相对坚挺，但下行后期工业品和能源价格大幅下跌，贵金属和农产品则相对走强。利率下行后一月平均涨幅最高的大宗商品依次是NYMEX天然气、COMEX白银、COMEX黄金。利率下行周期结束时平均涨幅最高的大宗商品依次是COMEX黄金、CBOT小麦、CBOT大豆。 第六，从A股的表现来看：风格层面，美债利率下行初期利好中小盘成长风格，周期风格在下行后期跌幅较大；行业层面，下行初期可见科技成长行业占优，下行后期转向医药、食品饮料等高ROE消费行业。 图1.美债利率下行几乎都发生在美国经济下行环境，但原油价格是扰动项 图2.美联储加息转降息发生在经济下行风险增大的阶段，拐点处市场以上涨为主 图3.近期美国经济、利率和油价变动与2004-2007年的对比 图5.美债利率下行后大宗商品涨跌幅 图5.美债利率下行后大宗商品涨跌幅 图6.美债利率下行后各核心指数涨跌幅 图7.美债利率下行后各一级行业收益 1.透视A股：周度全观察 1.上周A股全面上涨，成交量相较上一周有所上涨。各板块表现上，创业板指上涨1.98%，科创50上涨1.57%。行业方面，金融行业中，非银金融下跌-0.18%，银行下跌-1.14%，房地产下跌-1.84%。科技成长类行业中，传媒上涨5.13%，电子上涨4.32%。消费行业中食品饮料上涨4.27%，农林牧渔上涨1.94%。周期行业中，轻工制造上涨0.98%，机械设备上涨0.95%。海外权益市场方面，纳斯达克指数上涨6.61%，标普500指数上涨5.85%。商品市场方面，DCE焦煤上涨3.95%，DCE豆粕上涨3.21%。货币市场方面，上周国内利率有所下跌。 2.上周上证综指PE为12.67，环比上升0.12%；茅指数PE为19.98，环比下降0.46%； 创业板指PE为28.91，环比上升1.53%。上周上证综指PB为1.23，环比下降1.14%； 茅指数PB为3.58，环比下降1.08%；创业板指PB为3.81，环比上升1.17%。 3.下游消费部分，9月乘用车零售销量同环比走势较为平稳，“金九”传统消费旺季仍然火热；新能源车销量同比上升27.8%，总体走势较强。根据中汽协数据，9月乘用车零售为201.8万辆，同比增长5.0%，环比增长5.0%，9月乘用车批发244.9万辆，同比增长6.6%，环比增长9.5%。截至9月底，2023年乘用车产销分别为1816.8万辆和1813万辆，同比分别增长5.6%和6.7%。今年前三季度自主品牌乘用车市场份额为54.6%，同比上升6.5个百分点；新能源车方面9月新能源乘用车零售74.6万辆，同比增长22.1%，环比增长4.2%。新能源乘用车批发销量82.9万辆，同比增长23%，环比增长4.2%。截至9月底，2023年新能源乘用车累计零售518.8万辆，同比+33.8%，累计批发590.4万辆，同比+36.0%。9月新能源乘用车零售渗透率为36.9%，较去年同期31.8%的渗透率提升5.1个百分点。批发渗透率为33.9%，较去年同期29.3%的渗透率提升4.5个百分点。9月新能源乘用车企业总体走势较强，比亚迪纯电动与插混双驱动夯实自主品牌新能源领先地位。 4.上周上游资源品价格以下跌为主。黄金期货、焦煤期货价格分别上涨0.04%、3.63%，CRB大宗商品综合指数、布伦特原油期货价格分别下跌1.04%、4.42%。上周上游原材料价格以上涨为主。螺纹钢现货、螺纹钢期货、铁矿石期货、水泥、LME铜期货、LME铝期货、镨钕氧化物价格分别上涨0.19%、2.41%、1.54%、0.88%、1.51%、2.28%、0.49%，碳酸锂99.5%、钴价格分别下跌3.19%、0.82%。上周重要化工品价格以上涨为主。乙烯、PVC、PTA、甲醇、尿素价格分别上涨2.10%、1.00%、1.79%、0.87%、3.12%。上周交通运输行业指数以下跌为主。快递单价上涨0.01%，BDI、中国沿海散货运价指数分别下跌6.46%、0.19%。上周农林牧渔产品价格以上涨为主。活鸡、生猪价格分别上涨6.03%、0.03%，生鲜乳价格下跌0.27%。 市场总体概览： 上周A股全面上涨，成交量相较上一周有所上涨。各板块表现上，创业板指上涨1.98%，科创50上涨1.57%。 行业方面，金融行业中，非银金融下跌-0.18%，银行下跌-1.14%，房地产下跌-1.84%。科技成长类行业中，传媒上涨5.13%，电子上涨4.32%。消费行业中食品饮料上涨4.27%，农林牧渔上涨1.94%。 周期行业中，轻工制造上涨0.98%，机械设备上涨0.95%。海外权益市场方面，纳斯达克指数上涨6.61%，标普500指数上涨5.85%。 商品市场方面，DCE焦煤上涨3.95%，DCE豆粕上涨3.21%。货币市场方面，上周国内利率有所下跌。 图8.市场概览：上周A股全面上涨，成交量相较上一周有所上涨(%) 行业估值层面： 目前PE水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PE依次是钢铁（14.59）、非银金融（16.62）以及建筑材料（17.5）,最低的依次是综合（24.6）、家用电器（13.08）以及休闲服务（36.18）。 目前PB水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PB依次是采掘（1.17）、传媒 （2.31）以及通信（1.64）,最低的依次是电气设备（2.55）、有色金属（2.05）以及交通运输（1.26）。 图9.申万一级行业估值 当前市场对国防军工、计算机、社会服务、电子等行业抱有偏高成长预期，对银行、煤炭、建筑装饰、房地产等行业抱有偏低成长预期。 图10.申万一级行业PIG指标（赔率） 从行业估值分化指数看，分化指数去年8月中旬见顶后下行，10月底触及低位后开启新一轮上行，今年2月中上旬接近历史极值水平，随着市场回调,估值分化指数再度回落，近期TMT板块持续高位震荡，减缓了这一回落趋势。4月下旬至今，低估值价值板块的上涨带动分化指数下行。上周行业估值分化指数从4.70%上升5.26%。 图11.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比上升 A股主要指数估值： 上周上证综指PE为12.67，环比上升0.12%；茅指数PE为19.98，环比下降0.46%；创业板指PE为28.91，环比上升1.53%。 上周上证综指PB为1.23，环比下降1.14%；茅指数PB为3.58，环比下降1.08%；创业板指PB为3.81，环比上升1.17%。 图12.A股主要指数估值 图13.国际估值分行业对比 图14.国际估值分板块对比 市场风格： 我们使用创业板指市盈率/沪深300市盈率描述成长股相对收益。上周10年期国债到期收益率为2.66%，环比下降5bp；成长股相对收益为2.59，环比上升1.09%。 上周周期风格指数环比上升1.45%。9月PPI同比下降2.50%，环比上升0.5%。 图15.上周成长风格及周期风格上升 图16.近期各领域主要商品价格跟踪简报 图17.8月非插电式混合动力乘用车出口持续增长 图18.当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（9月） 上月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化如下：上证50下降0.85%，茅指数下降1.14%，宁组合下降1.09%，沪深300下降0.98%，万得全A下降1.54%，中证1000下降4.11%，中证500下降2.76%，创业板指下降5.07%。 上月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化如下：上证50下降0.68%，茅指数下降1.18%，宁组合下降2.07%，沪深300下降1.08%，万得全A下降1.7%，中证1000下降3.99%，中证500下降3.03%，创业板指下降4.69%。 图19.本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化 图20.本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化 上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业有公用事业、房地产、美容护理，环比下降较多的行业有社会服务、农林牧渔、综合；一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业有家用电器，环比下降较多的行业有计算机、农林牧渔、综合。 图21.上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业 图22.上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业 9月M1同比增速2.10%,比上月下降0.10个百分点，M2同比增速10.30%，比上月下降0.3个百分点。社融新增4.12万亿元，同比上升16.71%，比上月下降11.83个百分点，社融存量增速9.0%，环比上月持平；金融机构新增人民币贷款2.31万亿元，下降6.48%，比上月下降15.28个百分点。 月末人民币贷款余额234.59万亿元，同比增长10.90%，增速比上月末低0.20个百分点，比上年同期低0.30个百分点。 图23.M1和M2同比增速（%） 图24.社融存量同比增速持平 上周流动性边际收紧，央行公开市场操作净投放-9260亿元。其中，货币投放19000亿元，货币回28260亿元。 图25.货币市场：上周流动性边际收紧 国债及外汇市场： 国债市场方面，上周国债收益率上升。上周1年期国债到期收益率下降3bp至2.2807%,5年期国债到期收益率下降5bp至2.5518%,10年期国债到期收益率上升1bp至2.7133%;10/1年期国债收益率利差上升4bp至0.43%。 外汇市场方面，上周美元指数下降1.43%至105.0541，人民币贬值。人民币在岸汇率下降33pip至7.3133,离岸汇率下降454pip至7.2883,人民币汇