透视A股：周度全观察

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所下降 全球市场概览：上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所下跌市场风格：上周小盘风格占优 货币市场：上周流动性边际宽松 基金发行：上周发行上升，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币贬值 资金流向：上周两融余额下降，A股资金流出，北向资金流入重要股东减持：上周通信行业减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研医药生物行业和数智化公司出口：1-3月我国原材料类产品出口提速增长 货币供给与社融：3月M2增速12.7%，社融增速环比上升70.5%中游景气：全社会发电量、用电量均有上涨 风险提示：政策不及预期，中美贸易摩擦超预期。 值得注意的是当前景气投资有效性指数有望见底回升，暗示以创业板指为代表的大盘成长开启反弹，高景气低PEG部门的修复信号也是非常明确的。根据安信策略A股景气投资短周期三因素框架，3月下旬安信策略——景气投资波动性指数见顶回落（2月见到阶段性高点1.03，3月至今已经回落至0.63），预示对于高景气部门的新共识正在形成，安信策略——A股景气投资有效性指数有望见底回升（3月至今景气投资有效性指数再创新低-16.22%，前值-13.48%），暗示高景气的低PEG板块有望修复，以大盘成长为代表的创业板指开启反弹。 图1.景气投资有效性指数有望见底回升 在这里，我们郑重推出：安信策略——A股产业主题投资有效性指数，该指数用来衡量在A股市场采用产业主题投资策略的有效性。根据该指数，当前产业主题投资有效性指数已经达到历史较高水平，最新值为82.33%，与2013年5月相同，接近2013年7月的高点86.29%，与历史最高点仍有差距（归一化后最高点为2015年6月的100%）。 图2.产业主题投资有效性指数处于历史较高水平 整体研判：盈利增速Q1探底，后续逐步抬升 从利润增速的视角来看：2022年全年全A/全A两非归母净利润累计同比分别为1.42%/-3.14%，环比2022Q3增速1.67%/-0.36%下滑幅度为0.25pct/2.78pct。而从2023年Q1来看，全A/全A两非归母净利润累计同比分别为2.50%/-5.23%。 从ROE（ TTM ）的视角来看：2022年全A/全A两非整体法ROE（ TTM ）分别为8.66%/7.73%，相较2022Q3的8.96%/8.08%分别减少了0.30 pct/0.35 pct。2023Q1 ROE水平则分别进一步下探至8.52%/7.51%。 从营业收入增速的角度：2022全年全A/全A非营收增速7.95%/9.81%，2023Q1全年全A/全A非营收增速5.03%/4.28%。 图3.2016年至今全A业绩增速（整体法） 图4.2016年至今全A两非业绩增速（整体法） 整体研判：净利润增长企业占比仍然偏低 从年报整体业绩增减分布来看，2022年全年全A/全A两非净利润增长的公司占比分别为47.63%/47.73%。 其中 ， 主板 、 创业板 、 科创板归母净利润增长的公司分别占比48.33%/46.51%/41.57%。超半数的企业出现业绩下滑，整体表现较差。 从一季报整体业绩增减分布来看 ， 全A/全A两非净利润增长的公司占比分别为53.91%/52.98%。 其中主板 、 创业板 、 科创板归母净利润增长的公司分别占比56.21%/51.02%/50.56%。2023Q1疫后经济呈现弱复苏，叠加2022Q1低基数，过半企业业绩增长。 图5.2016年至今全A业绩增速（整体法） 图6.2016年至今全A两非业绩增速（整体法） 其一，Q1全A存货出现迅速下滑，企业进入到加速去库存状态当中，属于主动去库存状态。 全A两非存货同比下滑至-1.33%，为2010年来的最低水平，从历史上来看，每一次加速去库存过后盈利往往出现反转，这一点在工业企业口径的盈利同比和产成品存货同比层面均可以得到较好验证。 图7.Q1全A两非存货同比转负，为2010年来最低 图8.上游资源品与TMT行业去库存幅度最为充分 其二，Q1A股整体呈现受益挤压式需求市场过程，但需求不足、内生动力不强导致商业循环不畅的特征依然明显。我们分别对于消费行业与制造业的经营情况进行分析，考察制造业毛利率、资本开支与原材料采购情况以及消费行业销售费用，资产周转和库存水平情况。 对于制造业来看，整体经营遇到了一定困局，Q1财报呈现出经营负债率下降（可能与去库存过程相关）、资本开支下滑、毛利率下滑（制造业部门自2020年以来的毛利率下滑仍在持续至20%左右，说明成本的刚性依然凸显）的三重压力，其中传统制造业/高端制造业（具体划分情况可参考安信策略团队财报解读系列报告）资本开支增速均下滑至0%/5%以下。 图9.传统制造业毛利率、经营负债率、资本开支下滑 图10.高端制造业毛利率、经营负债率、资本开支下滑 不仅是制造业视角，针对消费行业来看，Q1消费（不含汽车）销售费用率仍在低位5.91%，资产周转率下行趋势并未结束，充分说明当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，处于弱复苏状态。 图11.消费行业去库存相对较快，但需求仍处于弱修复 图12.消费行业去库存相对较快，但需求仍处于弱修复 其三，Q1A股企业现金流情况率先转好，金融负债率环比上升，说明企业扩张意愿开始有所增强。从2023Q1的最新数据来看，全A两非经营负债率由在34%左右企稳，金融负债率自2022Q3以来出现连续两个季度的上行，当前全A两非金融负债率25.38%，环比2022年末上升0.74pct。从经营性现金流量的角度来看，2022Q3开始企业经营性现金流持续改善，2023Q1按 TTM 口径测算，全A两非经营现金流量净额/营业收入占比达到13.04%，处于2019年来的较高水平。 图13.全A两非经营负债率趋稳，金融负债率环比上升 图14.全A非金融口径现金流水平明确改善 ROE杜邦分解来看，净利率率先企稳预示底部临近 2023Q1A股ROE持续下行，资产周转率的下行为主要拖累因素，而销售净利率的提升为主要支撑因素。2023Q1全A/全A（非金融石油石化）口径下ROE分别为8.52%/7.51%，相较于2022全年的8.67%/7.74%分别减少0.15pct/0.23pct。 从历史上ROE触底过程当中，ROS（销售净利率）的回升是ROE拐点的领先信号。具体而言：杜邦分解三因素的变动规律来看，2016Q1销售净利率率先企稳，随后2016Q3资产周转率探底回升；2020Q1表现出相似的特征，自2020Q2开始销售净利率环比回升，而资产周转率2020Q3见底。 图15.杜邦分解来看，净利率率先企稳预示底部临近 图16.全A ROE水平杜邦分解曲线图 ROE的回升预计在Q3甚至更晚些时候出现 当前A股ROE的底部在哪里呢？一个最直观的办法就是去是去观察工业企业库存与A股ROE之间的关系。目前A股存货水平虽处于低位（同比-1.33%），处于主动去库存状态，与其高度相关的工业企业库存3月水平位于9.1%相对高位水平。我们推断在弱复苏环境下库存去化的节奏会被延缓，后续库存进一步回落的被动去库存会压制ROE的回升，致使本轮资产周转率的回升会相对滞后ROS回升2-3个季度，预计A股ROE的回升在Q3甚至更晚些时候出现。 图17.工业企业产成品存货与ROE变化趋势 ROE中枢上行空间有限，预计9%-9.5%左右 本轮A股ROE中枢上行空间有限，全AROE在预计9%-9.5%左右。 ROE水平可以用过去的ROE水平、经济增速、企业利润份额变化三个因素进行观察。虽然短期经济增速出现回升，但从收入法进行GDP测算来看我国企业利润份额的变化，在人口红利逐步趋弱的背景下，劳动力报酬占比提升，资本折旧的占比攀升，企业利润占比下滑预计仍将持续，这也是A股ROE中枢上行空间有限的依据。 图18.2010年后劳动报酬、折旧上升，企业利润比例下行 图19.ROE中枢下行的核心原因在于企业利润占比的下降 TMT板块：2023年TMT释放业绩是大概率事件 从2023Q1业绩同比、2022年全年业绩同比以及2023Q1业绩同比2021Q1业绩年化增速的数据来看，除电子行业疲软外，通信、传媒、计算机均实现2023Q1同比业绩增长，需要承认的是Q1传媒、计算机基数效应明显。具体到三级细分行业来看，以软件和部分传媒行业增速相对靠前，其中增速排序为：院线（+1092%，主因低基数）、IT服务（+170.42%）、文字媒体（+144.53%）、图片媒体（+85.73%）、大众出版（+16.20%）、教育出版（+14.49%）、视频媒体（+7.39%）、应用软件（+4.73%）、广告媒体（+2.54%）。 图20.TMT行业2022年度及2023Q1归母净利润增速 图21.计算机、传媒行业细分盈利增速同比 历史复盘：2023年TMT板块释放业绩是大概率事件 从历史的观察来看，TMT行业基本面大致有3-5年的周期运动特征，业绩增速释放往往有三个相关项目：产业突破+经济由下行周期转向复苏前期+前期业绩基数偏低，我们倾向于认为2023年TMT板块释放业绩是大概率事件。 图22.2009年以来TMT行业业绩增速变化情况汇总 图23.2009年以来TMT行业业绩增速变化情况汇总 增速视角：出行链复苏明显，新能源产业链内部分化 出行链复苏明显，新能源产业链内部分化。从2022年报和2023一季报来看，上游资源品2023Q1净利润同比增速环比2022年回落，主要归因于资源品价格下跌；2022年中游制造业中传统制造业净利润增速承压明显，高原材料价格和高库存依然是制约因素；2023Q1下游消费出现明显分化，出行链业绩增长亮眼，食品饮料、社会服务增幅靠前；2023年TMT净利润环比改善在Q1基本可以确认，计算机增幅明显，其次是传媒、通信，电子尤其消费电子基本面是相对较弱的。 图24.2022年报及2023一季报分行业净利润同比增速统计 增速视角：2023Q1沪深300、中证500盈利边际改善，创业板业绩显著优于科创板 从指数视角，Q1中证500盈利增速边际改善，沪深300盈利上扬，科创50业绩下滑严重。 2023Q1经济弱复苏，企业去库存背景下，以沪深300、中证500为代表的大市值和中小市值企业呈现出了较强的业绩韧性 ， 净利润累计同比增速环比2022全年分别提高了2.25pct/9.26pct。而以科创50为代表的小市值企业，业绩增速环比2022全年下滑了43.25pct。具体来讲，沪深300/中证500/中证1000/创业扳指/科创50指数在2023Q1的盈利增速分别为5.98%/-9.17%/-23.57%/25.70%/-7.41%。 图25.各主要指数2021Q3-2022Q1营收增速对比 图26.各主要指数2021Q3-2023Q1盈利增速对比 增速视角：2023Q1科创板盈利大幅下降 在板块层面，由于受到疫情的影响，2022年全年各板块业绩整体较差，相对来说创业板业绩优于主板与科创板。2023Q1虽然经济呈现出弱复苏，但由于企业处于加速去库存的进程，盈利仍在持续探底阶段，尤其是科创板盈利出现大幅下降。其中2022年全年主板/创业板/科创板的盈利增速分别为0.99%、12.92%、4.54%，而2023Q1的同比增速分别为3.27%、6.86%、-46.52%。 图27.2022年与2023Q1各板块业绩增速图 ROE视角：资产周转率与权益乘数拖累ROE下行 结合板块视角，主板与全A走势基本一致，创业板资产周转率成为支撑其ROE的重要因素，而值得一提的是，科创板ROE出现显著大幅下挫，销售净利率的下行是主要归因。2023Q1科创板ROE为7.13%，较2022全年减少0.86pct。其同期销售净利率/资产周转率/权益乘数分别为8.74%