内容为王，AVOD+付费共享开启增长新引擎

奈飞(NFLX US) 买入（首次覆盖） 内容为王，AVOD+付费共享开启增长新引擎 目标价US$512潜在升幅+20.6%当前股价US$424.7 作为全球头部流媒体平台，奈飞凭借精品原创内容、工业化制作体系及高效投资构筑高护城河。在经历剪线红利及海外拓张后，我们看好奈飞AVOD拓展+付费共享梯度接力，并拉动长期会员增长及利润率提升。在超预期的3Q23业绩中，奈飞展现了强劲的会员增长、可观的利润率指引（FY24运营利润率为22%-23%，较去年同期增长2-3个百分点）及持续增加的自由现金流（从50亿美元上调至65亿美元），缓解了市场对内容支出及竞争的担忧。展望未来，我们预计奈飞将在FY23-25将实现11%的收入CAGR，24%的利润CAGR，其中会员数CAGR为7.6%（受益于海外持续渗透、AVOD和付费共享拓展）。随着竞争企稳及罢工落幕，有望迎来内容供给恢复及利润率良性改善，建议逢低买入。首次覆盖给予买入评级，基于DCF目标价为512美元（对应33xFY24EP/E），低于历史倍数15%。 全球传媒与文娱 黄群(852) 3900 0889sophiehuang@cmbi.com.hk 许义鑫(852)3900 0849easonxu@cmbi.com.hk 全球流媒体龙头，增长路径清晰可期。作为全球领先的流媒体视频平台，奈飞在190多个国家拥有2.47亿付费会员（截至3Q23）。凭借庞大用户基础、丰富原创内容和独家IP储备，预计奈飞将在FY23-25实现24%盈利CAGR。 精品原创内容构筑壁垒，推动份额获取及持续提价。凭借前期高投入及好莱坞工业化制作体系，奈飞持续推出精品原创内容（例如悬疑和生存类实现高口碑），且作品屡获重磅奖项，推动会员高速增长并反哺内容制作。内容优势夯实其行业领先地位及高用户粘性，并支撑多次提价（从2011年至2023年涨价七次）。看好未来ARPU增长空间（预计ARM在FY23-25CAGR为3.4%），得益于行业提价浪潮、AVOD扩展、基础低价套餐关停（部分地区）。随着竞争告别白热化、工会协议达成，有望迎来内容供给恢复及利润率良性改善。 低价广告订阅（AVOD）和付费共享开拓第二增长曲线。我们看好奈飞AVOD长期变现空间，将驱动会员拉新和ARPU双重增长。AVOD通过低价版套餐助于海外市场渗透、并触达价格敏感用户（预计全球AVOD规模为3.8亿人）。截至2023年5月，奈飞广告订阅会员已超500万，且9月占美国区新增会员的30%。展望未来，我们预计奈飞广告订阅会员将在FY25达3,200万（占会员比例11%），CAGR为51%。此外，我们预计付费共享（于2023年5月推出）将有效刺激会员转化（奈飞有1亿以上的共享用户）。至2025年，付费共享或将带来约3,000万名额外付费用户（占收入比例为6%），对应转化率约30%。 首次覆盖，给予买入评级。基于DCF目标价为512美元（33xFY24EP/E），低于历史5年平均倍数15%，但高于行业平均水平。潜在催化剂：1）罢工结束后内容供给恢复；2）会员净增韧性增长；3）UE及ARPU上升推动利润率改善。财务资料 资料来源：彭博 审计师:安永 财务分析 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 电话: (852) 3900 0888传真:(852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。 对于接收此份报告的英国投资者 本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年(金融推广)令(“金融服务令”)第19(5)条之人士及(II)属金融服务令第49(2) (a)至(d)条(高净值公司或非公司社团等)之机构人士，未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人。 对于接收此份报告的美国投资者 招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制。本报告仅提供给美国1934年证券交易法(经修订)规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。对于在新加坡的收件人 本报告由CMBI (Singapore) Pte. Limited（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发。CMBISG是在《财务顾问法案》（新加坡法例第110章）下所界定，并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条下的安排分发其各自的外国实体，附属机构或其他外国研究机构篇制的报告。如果报告在新加坡分发给非《证券与期货法案》（新加坡法例第289章）所定义的认可投资者，专家投资者或机构投资者，则CMBISG仅会在法律要求的范围内对这些人士就报告内容承担法律责任。新加坡的收件人应致电（+65 6350 4400）联系CMBISG，以了解由本报告引起或与之相关的事宜。