房地产行业万科企业股份有限公司：人在江湖，命不由己

——万科企业股份有限公司 万科作为第一家喊出“活下去”的房地产企业，目前经营端仍面临着土储质量不高、存货跌价准备偏少、土储与销售严重不匹配的困境，而存量土储中有大量经济偏弱城市的现实仍是影响其未来经营质量关键。自2022年以来万科相对转变了经营思路，在销售占比最大的上海区域加大了拿地规模，并显著减少了在经济偏弱城市的拿地，这也伴随着拿地金额、均价的攀升。 从经营成果来看，万科的年度合同销售额持续下滑，而月度销售额自2023年下半年后急速转弱；投资净收益、毛利率与净利润显著下滑等是其目前经营端所面临的压力，而这种压力并未看到有好转的迹象。 偿债压力方面，万科表内有息债务基本符合“三道红线”要求，但加上表外债务后期末现金与等价物对短期债务覆盖比率显著低于监管要求，短期偿债压力不小；刚性债务兑付方面，我们认为2024年5月与6月可能是检验万科能否“活下去”的关键月份；再融资方面，自2022年以来，万科的净融资持续净流出，与同业的房企相比略显“萧瑟”，而万科的融资渠道虽然看起来不少，但实际操作起来难度不低，短期最主要仍旧是维护银行端的流动性。 最后，万科目前所面临的困难是史诗级的，正抵达生死攸关的十字路口，能否“活下去”很大程度上得看深圳地铁的支持。深圳地铁在万科董事会话语权较大但历史上落地支持的动作较少，2023年11月6日在金融机构交流会上深圳国资委虽然表示万科是深圳国资体系重要成员，但从股权结构上来看，此言并非完全匹配；同时，深圳国资委主任会上也表示在极端情况下会帮助万科守住不发生经营风险的底线，但并未提及财务风险，这点是需要警惕的；此外，我们也看到深圳地铁在万科这笔股权投资上预计亏损近200亿元，这也是其不得不面临的抉择，到底是止损还是全力支持，而全力支持后是否符合其27.18%股份的职责身份仍值得观察。 目录 一、基本情况..................................................................................................................................1 1.1简介与股权结构.................................................................................................................11.2董事会构成.........................................................................................................................11.3深圳地铁对万科的支持.....................................................................................................21.4预估深圳地铁的投资利得.................................................................................................3 二、土储与拿地概况......................................................................................................................4 2.1.1土储城市质量一般..................................................................................................42.1.2存货跌价准备存疑..................................................................................................42.1.3土储与销售的严重不匹配......................................................................................5 2.2.1拿地总额边际增加..................................................................................................62.2.2拿地转向高职能城市..............................................................................................72.2.3拿地强度边际提高..................................................................................................8 三、经营成果..................................................................................................................................9 3.1合同销售.............................................................................................................................9 3.1.1年度销售持续下滑..................................................................................................93.1.2月度销售边际恶化..................................................................................................93.2财务成果...........................................................................................................................103.2.1绝对主导的房地产开发业务................................................................................103.2.2投资净收益与资产减值损失“携手”下降........................................................113.2.3毛利率与净利润显著下滑....................................................................................11 四、偿债压力................................................................................................................................12 4.1表内债务与“三道红线”...............................................................................................124.2表内外债务与“三道红线”...........................................................................................134.3债务结构与月度刚性兑付压力.......................................................................................144.4债券净融资与融资成本...................................................................................................154.5同业净融资对比——金地/绿城/保利/招商蛇口............................................................164.6可融资渠道.......................................................................................................................17 五、结语........................................................................................................................................17 一、基本情况 1.1简介与股权结构 万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）成立于1984年5月，总部位于广东省深圳市，成立初期主要从事电器贸易业务，于1988年正式进军房地产业。1991年1月，万科A在深圳交易所上市，上市后的万科逐渐形成了以房地产开发为核心业务，兼顾物流服务、租赁住房、商业开发与运营等多板块的经营模式。 截至2023年9月末，万科前十大股东持股比例为58.34%，股权结构较分散，无实际控制人。深圳市国资委通过深圳市地铁集团有限公司（以下简称“深圳地铁”）持股27.18%，为万科第一大股东；HKSCC NOMINEES LIMITED、香港中央结算公司等外资分别持股18.49%、2.81%；万科事业合伙人持股计划通过深圳盈安财务顾问企业（有限合伙）和深圳盈嘉众实业合伙企业（有限合伙）共持股4.70%，万科管理层通过招商财富资管-招商银行-招商财富-招商银行-德赢1号专项资产管理计划持股1.21%。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 1.2董事会构成 万科的董事会由11名董事组成，设董事会主席1名、副主席1名（2023年10月27日辛杰获任董事会副主席）、职工代表董事1名。具体来看，万科执行董事包括郁亮、祝九胜、王海 武，其中郁亮为董事会主席、海武为职工代表董事、祝九胜先生任CEO；非执行董事包括辛杰、胡国斌、黄力平、雷江松，其中辛杰为深圳地铁董事长、胡国斌为深圳市资本运营集团有限公司董事长、黄力平和雷江松均为深圳地铁董事。总体来看，深圳国资委在万科董事会上具有投票权的股东高达4名，具备较强的影响力。 1.3深圳地铁对万科的支持 回顾过去，深圳地铁对万科诸如注资、借款等资金的支持无迹可寻，在公司所披露的合作项目中依旧寥寥无几，大多停留在“口头”层面，落地的项目很少，其主要“口头”支持如下图： 1.4预估深圳地铁的投资利得 深圳地铁作为万科的第一大股东，在2023年11月6日金融机构交流会上传达了相关支持言论，我们就深入了解一下深圳地铁在投资万科上的利得。之所以成为万科的第一大股股东，深圳地铁主要通过2017年1月受让华润股份、中润贸易15.31%的标的股份（以22.00元/股，转让总价款为371.71亿元）、2017年6月受让恒大方14.0