从年报看债务安全性：万科企业股份有限公司

——万科企业股份有限公司 目录 一、业绩表现....................................................... 2二、有息债务....................................................... 3三、销售与存货..................................................... 4四、开源节流....................................................... 7五、其他应收应付与少数股东权益...................................... 8六、债券与保障..................................................... 9七、结语.......................................................... 11 一、业绩表现 近期，万科公布年报，关键指标上均有不同程度的下滑，这是预期到的，营业收入下降7.56%，毛利率下降4.32个百分点，扣非归母净利润下降50.62%，加权平均净资产收益率同比下降4.57个百分点，均体现了行业的寒意。现金流的关键指标上，经营活动现金流连 那么从行业来看，万科的业绩如何呢？我们从已公布2023年年报的地产公司选取大型地产公司（收入在两百亿以上）进行对比，主要指标见下图。万科营收与利润规模可谓一枝独秀，利润降幅与新城控股接近，优于金地集团，但经营活动现金流明显不如招商蛇口和新城控股，同比变化属于优秀一档（华侨城由负转正导致数据过大），毛利率也属于偏低的水平，降幅也最为突出。 从债务的关注点看，万科剔除预收与合同负债后的资产负债率连续下降，这是好的一面。但由于债务的“韧性”与现金的消耗，净负债率和现金短债比两项指标持续走弱。接下来，我们顺着债务这一主线，对万科年报的细节进行剖析。 二、有息债务 首先是有息债务。年报中的表述如下：“本集团有息负债合计3,200.5亿元，占总资产的比例为21.3%。有息负债以中长期负债为主。有息负债中，一年内到期的有息负债624.2亿元，占比为19.5%；一年以上有息负债2,576.3亿元，占比为80.5%。分融资对象来看，银行借款占比为61.7%，应付债券占比为24.8%，其他借款占比为13.5%。分利率类型来看，有息负债中，固定利率负债占比38.7%，浮动利率负债占比61.3%。分境内境外来看，境内负债占比80.3%，境外负债占比19.7%。人民币负债占比80.9%，外币负债占比19.1%”。 连续查阅万科自2020年以来的年报，整理出有息债务数据如下。首先，在2022年大幅增长后，2023年有息债务依然出现了微增。有期限结构来看，持续向好，短期占比已压至20%以内。而从来源来看，银行占比持续提升，非标（其他）明显压缩，债务结构优化明显，尤其体现了银行对万科的支持。需要关注的债券，2023年末占比约1/4，较2022年有所下降，但在当前资本市场易波动的现状下，仍需进一步压缩。 利息支出方面，2020-2022年，利息支出在有息债务攀升的过程中持续压缩，体现的是万科优秀的融资能力，尤其是行业剧烈波动的时期更显珍贵。但2023年则出现了变化，有息债务仅增长1.89%的情况下，利息支出增长了18.44%。过去4年，万科仅在2021年披露了存量融资的综合成本4.11%，其他年份均未披露。在2023年年报中，万科仅表示，“全年新获融资897亿元，其中境内新获融资766亿元，新获融资的综合成本3.61%，境外新获融 资131亿元”。但通过有息债务和利息支出的变化，基本可以判断出存量债务的成本在增加。通过两者的比例亦可以推算出变化的幅度，但由于不是一手数据我们不再展示，有兴趣的可交流。 债务的保障则是关注的核心。对此，万科表示，“未来两年削减付息债务1000亿元。积极利用经营性物业贷等融资工具，全面融入城市房地产融资协调机制，推动融资模式转型”；“加强大宗交易和股权交易工作，回款300亿元以上，增厚安全垫”。同时，在业绩会上，万科管理层表示，“在去年11月6号与金融机构的交流沟通会上，深圳国资做出非常积极的表态，那次会议以后，深圳国资采取了4大类措施，以市场化和法制化方式来帮助和支持万科：第一帮助万科处置流动性比较低的不动产和长期股权投资；第二是市场化方式来认购万科旗下盈利的消费基础设施；第三是通过深圳国企和万科之间的产业型协同，推动了多个项目合作；第四，深圳国资也在积极协调金融资源来支持万科”。 三、销售与存货 我们非常相信万科作为行业龙头的责任和大股东的支持，但毕竟债务最直接的保障来源于自身的经营。那么，万科当下的销售则需要重点关注。我们整理了万科2016年以来的所有的销售数据，可以看到，销售承压始于2021年，2022年降幅扩大，其中疫情的冲击明显。但从当下回看，2022年至关重要，在销售额下降33.6%的情况下，万科有息债务增长了18.10%。这种反差，在行业继续走弱后，影响可能是深远的。作为最早喊出“活下去”的地产公司，杠杆的约束并不明显，正如万科董事会主席郁亮所说，“危机意识还需要加强，万科改变的决心和力度还要更大，安全垫还要更厚”。 2023年万科销售降幅收窄，但2024年前2个月再次扩大，压力仍有进一步加大的可能。对比全行业来看，万科的变化和行业趋势基本一致，但自2021年以来万科销售额表现持续弱于行业，销售面积的增速也仅在去年高于行业。一方面，需要等待全行业销售的回暖，另 一方面，万科需要像过去做到的那样，继续证明自己是行业最优秀的存在。 在新项目获取上，“全年累计获取新项目43个，总规划计容建筑面积596.0万平方米，权益计容规划建筑面积333.3万平方米，权益地价总额约463.2亿元，新增项目平均地价为13,899元/平方米。报告期内新获取资源以住宅品类为主，并主要分布在北京、上海、杭州、成都等主要城市”；“2023年公司新获取项目43个，已有33个在年内实现开盘销售，从拿地到开盘的周期缩短至4.4个月，贡献销售额510亿元，投资兑现度达88%”。相对于2022年，2023年万科获取新项目增加了7个，总计容建筑面积下降13.6%，权益计容建筑面积下降17.4%，权益地价下降6.7%，平均地价增长13.0%（2022年平均地价同比增长77.1%）。从这一点看，万科的收缩并不明显，当然，土地作为地产发展的保障不得不提前备货，但在行业仍在寻底的过程中，拿地时点的策略是否能再优化。另一点需要关注的是，根据销售额与销售面积的测算，万科2022年和2023年销售均价分别约为15854元/平方米和15252元 /平方米，相较于新增项目的平均地价并不高，而建安成本的均值大致为每平米2500-3000元，财务成本哪怕按照3%计算也是不小的负担。 根据万科年报，截至2023年末在建项目总计容建筑面积约5,885.6万平方米，权益计容建筑面积约3,727.2万平方米；规划中项目总计容建筑面积约3,303.5万平方米，权益计容建筑面积约2,080.9万平方米。此外，本集团还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，总计容建筑面积约373.9万平方米。这些均是万科未来现金流的保障。同时，“截至2023年末，本集团合并报表范围内有2,338.6万平方米已售资源未竣工结算，较上年末下降30.4%，合同金额合计约3,604.4亿元，较上年末下降32.0%”，这些预计将在今明两年利润表上体现。 与此同时，我们通过存货来分析在手的货值情况。从规模来看，存货近三年持续下降，2021年末至2023年末分别为10756.17亿元、9070.57亿元和7016.96亿元。内部结构上，主要是在建开发产品和拟开发产品的下降，前者下降40.93%，后者下降36.02%。与之对应的是完工开发产品的增长，其从2021年末的869.52亿元增至2023年末的1077.38亿元，增幅23.91%；从占比上看，更为突出，完工开发产品占存货的比重从8.1%增至15.4%。预售制下，我国的新房基本均在建成前销售，完工开发产品的增长也基本说明存货去化的压力。 从资产减值来看，过去三年，万科计提的存货减值准备分别为31.2亿元、4.5亿元和34.9亿元，具体减值的结构由于未披露我们不得而知，但从各类存货的减值准备占账面原值的比重也可知，完工项目面临的销售和资产重估压力，前者与我们上文所提到的去化压力相符，而后者的冲击更为深远，房价下行所带来的资产缩水，销售难度、现金流、再融资等房企全方位均将受到影响。 四、开源节流 以上，均是对最核心的住宅业务进行的探讨，万科其他业务也不乏亮点。2023年，万物云实现营业收入334.2亿元（含向万科集团提供服务的收入），同比增长10.2%；物流业务（含非并表项目）实现经营收入41.8亿元，同比增长17.2%，其中高标库营业收入23.0亿元，同比增长6.3%；冷链营业收入（不含供应链业务收入）18.8亿元，同比增长33.9%，截至2023年末，累计开业项目可租赁建筑面积1002万平方米，其中高标库可租赁建筑面积852万平方米，稳定期出租率为88%，冷链可租赁建筑面积150万平方米，稳定期的库容使用率为77%；2023年泊寓新获取房间2.28万间，净新增开业1.35万间。截至2023年底，泊寓共运营管理租赁住房23.33万间，累计开业18.01万间，业务布局全国31个城市，出租率为95.76%，实现营业收入34.6亿元，同比增长6.8%；商业业务(含非并表项目)营业收入91.1亿元，同比增长4.6%，其中，印力管理的商业项目营业收入57.0亿元，同比增长4.1%，出租率94.8%，同比提高1.6个百分点。 公募REITs方面，中金印力消费REIT已完成网下询价，预计募资32.60亿元；万纬仓储物流REIT申报材料获中国证监会受理；保障性租赁租房REIT已完成资产端的梳理、评估，正在开展申报工作。 开源的同时，万科在节流方面也做了诸多工作。2023年全职工作的8位董事、监事、高级管理人员自愿放弃2023年度奖金，全年薪酬（税前）766.1万元，较2022年下降76.4%；独立董事薪酬（税前）150万元，较2022年下降37.5%。更重要的是，自万科年报披露起，董事会主席、总裁、监事会主席自愿领取月薪税前1万元。 截至2023年末，万科员工131097人，同比微降0.5%，其中地产开发员工同比减少14%，全年计提职工薪酬福利合计169.9亿元，同比下降16.8%。 最重要的是，万科决定2023年不分红，也不进行资本公积金转增股本，这也是万科自1991年上市以来首次不分红，债务压降摆在了首位。 五、其他应收应付与少数股东权益 接下来，我们对万科的其他应收款、其他应付款，以及少数股东权益等方面进行探讨。从变化来看，万科的其他应收款自2018年出现调升后，之后一直在2500亿元左右波动，2023年末为2548.4亿元。相对应的是，其他应付款自2019年达到顶峰后持续下降，2023年末为1612.4亿元。从这个角度看，目前是被净占款一方，从明细上看，其他应收款主要包括应收联营/合营企业款1453.2亿元，其他应付款主要包括应付合营/联营企业款579.5亿元和应付股权款与合作公司往来及其他521.1亿元。同时，我们对前五大其他应收单位进行股权穿透，可以看到合作方形式比较多样，比如云南澄江老鹰地旅游度假村有限公司是云南城投和万科的合作主体，而第1大和第4大应收对应则有信托公司的参与，其中广州市溪楹房地产有限公司是中信信托，海南万骏管理服务有限公司是金谷信托。由于信息披露有限，此处不再进行过多推测，欢迎找我们交流。此外，万科的年报中有披露：2023年对关联方的合并抵消后利息收入为人民币9.08亿元(2022年为14.82亿元)；2023年对关联方的利息支出为人民币