房地产行业研究：供求支持齐发力，行业企稳有信心

2023年11月7日，中国人民银行副行长张青松在国际金融领袖投资峰会上表示，房地产行业出现调整是自然现象，当局会谨慎地防范调整过快过急，衍生出不必要风险，同时对中国房地产市场相当有信心。同日，上证报发文表示人民银行积极落实中央金融工作会议指示精神，持续加力推动“第二支箭”（民营企业债券融资支持工具）支持民营房地产企业融资。 “第二支箭”持续发力，供给侧支持取得阶段性成果。自2022年11月“第二支箭”政策延期并扩容至民营房企 以来，已支持13家民营房地产企业发行318.18亿元债务融资工具。近期“第二支箭”将支持新城控股、美的置业、卓越商管等民营房地产企业发行债券融资，其中部分项目募集资金将用于保交楼、偿还境外债务、推进城中村改造和城市更新项目。同时龙湖、金辉、华宇、新希望地产等多家民营房企债券发行项目正在稳步推进中。供给侧对民企的融资支持有利于缓解其信用收缩和现金流压力，也有利于行业的稳定发展。 龙头房企万科获国资强势站台，彰显大股东信心。2023年11月6日万科与境内外金融机构举行三季度业绩说明 会，深圳国资委在会上表示万科长期坚持稳健的经营策略和财务政策，具备足够的安全性，如果万科遭遇极端情况，深圳市国资委将通过项目合作、优化股权投资结构、债券认购、协调金融机构融资等方式帮助万科积极应对。深圳地铁表示将已准备好丰富“工具箱”给予支持，具体包括：以市场化、法治化方式，承接万科在深圳的部分城市更新项目，帮助万科盘活大宗资产，为万科注入新的流动性，交易金额预计超过100亿元；择机购买万科在公开市场发行的债券。万科作为行业龙头，获国资委和大股东的认可与支持，对行业整体信心的提振也有积极作用。 基本面延续承压态势，仍需供求两端政策协同支持。销售自2023年二季度以来延续下行态势，1-10月百强房企 全口径销售金额累计同比-14%，10月单月同比-28%。融资端，2Q23、3Q23房企新发债券同比分别为-23%和-24%；到期偿债压力仍在，4Q23整体压力较小，而1Q24房企将面临新的偿债高峰期。虽然融资端“三支箭”的支持政策持续落地，在一定程度上缓解房企债务压力，但多数民营房企缺少足额抵押物，在市场下行阶段，资产面临较大折价，新发债券或借新还旧都有难度。后续房企仍需金融端在发债、信贷等多方面的支持，同时需求端也需更多支持政策，如一线城市落地放松限购限售等，助力销售企稳，以维持行业平稳和良性循环。 央行积极落实中央金融工作会议指示，预计未来房企融资将获进一步扩容支持；而行业恢复良性循环的关键在于 销售的企稳，预计后续一线城市的限制措施也将松动。推荐重点布局优质一二线城市、以改善型产品为主的央国企，如建发国际集团、绿城中国、越秀地产、招商蛇口、中国海外发展等。 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约。 图表1：房企月度公开债（含海外债）新发行情况图表2：房企月度公开债（含海外债）到期情况 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 2018年1月 2018年5月 2018年9月 2019年1月 2019年5月 2019年9月 2020年1月 2020年5月 2020年9月 2021年1月 2021年5月 2021年9月 2022年1月 2022年5月 2022年9月 2023年1月 2023年5月 2023年9月 0 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 2023年11月 2024年1月 2024年3月 2024年5月 2024年7月 2024年9月 2024年11月 2025年1月 2025年3月 2025年5月 2025年7月 2025年9月 2025年11月 2026年1月 2026年3月 2026年5月 2026年7月 2026年9月 2026年11月 0 新发国内信用债（亿元）新发海外债（亿元）国内债到期（亿元）海外债到期（亿元） 来源：wind，国金证券研究所注：海外债按当期汇率转化为人民币来源：wind，国金证券研究所注：海外债按当期汇率转化为人民币 图表3：A股地产PE-TTM 25 20 15 10 5 2023/7/11 2023/1/11 2022/7/11 2022/1/11 2021/7/11 2021/1/11 2020/7/11 2020/1/11 2019/7/11 2019/1/11 2018/7/11 2018/1/11 2017/7/11 2017/1/11 2016/7/11 0 PE-TTM AVGAVG+STDVAVG-STDV 来源：wind，国金证券研究所 图表4：港股地产PE-TTM PE-TTM AVGAVG+STDVAVG-STDV 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2023/7/1 2023/1/1 2022/7/1 2022/1/1 2021/7/1 2021/1/1 2020/7/1 2020/1/1 2019/7/1 2019/1/1 2018/7/1 2018/1/1 2017/7/1 2017/1/1 2016/7/1 0 来源：wind，国金证券研究所 图表5：港股物业股PE-TTM PE-TTM AVGAVG+STDVAVG-STDV 120 100 80 60 40 20 2023/7/1 2023/1/1 2022/7/1 2022/1/1 2021/7/1 2021/1/1 2020/7/1 2020/1/1 2019/7/1 2019/1/1 2018/7/1 2018/1/1 2017/7/1 2017/1/1 2016/7/1 0 图表6：覆盖公司估值情况 来源：wind，国金证券研究所 股票代码 公司 评级 市值 (亿元) PE 归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000002.SZ 万科A 增持 1,324 5.9 6.5 6.1 226.2 203.4 218.1 0% -10% 7% 600048.SH 保利发展 买入 1,330 7.2 6.7 5.5 183.5 197.0 243.5 -33% 7% 24% 001979.SZ 招商蛇口 买入 995 23.3 15.0 9.3 42.6 66.3 107.3 -59% 55% 62% 600153.SH 建发股份 买入 289 4.6 1.8 3.8 62.8 158.6 75.1 3% 152% -53% 002244.SZ 滨江集团 买入 262 7.0 5.5 4.3 37.4 47.2 61.4 24% 26% 30% 0688.HK 中国海外发展 买入 1,521 6.5 5.8 4.9 232.6 260.0 307.3 -42% 12% 18% 3900.HK 绿城中国 买入 183 6.6 3.6 3.0 27.6 50.8 61.2 -38% 84% 21% 1908.HK 建发国际集团 买入 296 6.0 4.8 3.5 49.3 62.3 85.1 40% 26% 37% 0123.HK 越秀地产 买入 293 7.4 7.1 6.2 39.5 41.0 47.1 10% 4% 15% 9979.HK 绿城管理控股 买入 111 14.9 11.5 9.6 7.4 9.7 11.5 32% 30% 19% 2423.HK 贝壳* 买入 1,371 48.2 17.7 14.0 28.4 77.6 97.7 24% 173% 26% 9666.HK 金科服务 买入 49 N.A. 11.6 10.2 -18.2 4.2 4.8 -272% 123% 14% 6098.HK 碧桂园服务 买入 218 11.2 5.4 4.9 19.4 40.3 44.7 -52% 107% 11% 1209.HK 华润万象生活 买入 643 29.1 23.0 19.2 22.1 28.0 33.6 28% 27% 20% 3316.HK 滨江服务 买入 42 10.2 8.0 6.2 4.1 5.2 6.7 28% 27% 29% 6626.HK 越秀服务 买入 40 9.6 8.3 7.1 4.2 4.8 5.6 16% 16% 16% 2156.HK 建发物业 买入 47 19.0 13.6 10.0 2.5 3.4 4.7 55% 39% 36% 平均值 530 13.6 9.2 7.5 57.1 74.1 83.3 -14% 53% 19% 中位值 289 8.5 7.1 6.2 28.4 47.2 61.2 10% 27% 20% 来源：wind，国金证券研究所注：1）数据截至2023年11月7日；2）预测数据为国金预测；贝壳的利润数据为Non-GAAP净利润口径。 宽松政策对市场提振不佳。目前房地产调控宽松基调已定，各地均陆续出台房地产利好政策，若政策利好对市场信心的提振不及预期，市场销售将较长一段时间处于低迷态势。 三四线城市恢复力度弱。目前一二线城市销售已有企稳迹象，而三四线城市成交量仍在低位徘徊，而本轮周期中三四线城市缺少棚改等利好刺激，市场恢复力度相对较弱。 多家房企出现债务违约。若在宽松政策出台期间，多家房企出现债务违约，将对市场信心产生更大的冲击，房企自救意愿低落、消费者观望情绪加剧、金融机构挤兑债务等，房地产业良性循环实现难度加大。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理