2023Q3综述：复苏从分化走向共识

轻工制造 2023Q3综述：复苏从分化走向共识 家居：传统家居淡季延续韧性，盈利表现更优。6-8月为家居促销淡季，定制家居前端零售接单同比持平或个位数增长，软体整体表现优于定制，顾家家居、志邦家居、索菲亚收入增长领先（同比 +10.8%/+9.9%/+9.6%），预计Q4旺季复苏、低基数下增长提速；利润端受益于原材料价格下行、降本增效，整体改善明显。大宗渠道保交楼 证券研究报告|行业专题研究 2023年11月07日 增持（维持） 行业走势 利好+竣工靓丽，整体恢复好于零售。推荐顾家家居、欧派家居、志邦家居、索菲亚、金牌厨柜等。 32% 智能家居：渗透率稳步提升，国货龙头崛起。2023Q1-3智能一体机线上 16% 销售同比+16.2%，行业以价换量趋势延续（均价较2022年-10%），盈 0% 利趋势分化。箭牌家居延续促销政策、轻智能产品占比提高致盈利承压，瑞尔特自主品牌占比快速提升驱动盈利改善。智能晾衣机格局优异，好太 -16% 轻工制造沪深300 太高客单值新品占比提升，供应链一体化布局，盈利显著改善，2023Q3毛利率同比+6.0pct至52.8%。推荐好太太、瑞尔特、箭牌家居等。 大宗纸：旺季需求改善，提价落地，盈利环比改善。1）浆纸系：2023H2纸浆供需两旺，浆纸同涨共驱企业盈利改善，太阳盈利表现超预期，Q3实现归母净利润8.85亿元（环比+29.1%）；2）废纸系：下游需求弱复苏、 产业库存低位驱动提价窄幅落地，山鹰盈利环比改善，实现利润1.55亿元（环比+120.4%）。伴随经济复苏预期强化，供给增量有限，行业供需关系有望缓和；文化纸供需平衡、格局稳定，盈利修复最为明确。优选底 层利润夯实的太阳纸业，关注玖龙纸业、山鹰国际、博汇纸业、晨鸣纸业等，CCER重启有望打开成长空间、关注岳阳林纸。 特种纸：产销景气、盈利改善，龙头产能加速扩张、份额稳步提升。Q3下游旺季补库、新增产能爬坡，板块收入稳健增长（同比/环比分别 +7.6%/+11.1%）；低价浆入库改善成本，行业盈利修复可观（同比/环比分别+17.7%/+140.6%）。展望未来，Q4纸企产销预计环比维系高位，仙鹤股份、�洲特纸、冠豪高新均价底部有望向上、成本相对稳定，吨盈 利预计延续向上；华旺科技受制于钛白粉涨价，吨盈利预计维持稳定。推 荐仙鹤股份、华旺科技、�洲特纸、冠豪高新。 消费：复苏趋势建立，长期布局时机显现。Q3价格敏感度低、产品持续升级迭代、竞争格局较优的品种收入表现稳健、盈利改善明显，包括公牛集团、博士眼镜，百亚股份、明月镜片布局成长机遇、费用投放加大、盈 利表现稳健。长期来看，内需逐步改善，细分赛道逐步恢复产品结构升级、龙头份额稳健提升逻辑，长期布局时机显现。推荐公牛集团、百亚股份、晨光股份、明月镜片、博士眼镜等。 新型烟草：全球合规监管趋严，国内底部温和复苏。1）海外：全球新型烟草合规持续收紧，龙头加速布局新市场、新品类、同时拓宽品类矩阵提升份额。国内核心供应商思摩尔国际深度绑定英美烟草&NJOY，伴随客户份额提升、成长稳健。2）国内：Q3受益于非法产品清退、渠道库存消耗 以及品牌商口味推新，国内合规市场预计延续温和复苏，整体规模增至约 7亿元。推荐思摩尔国际，关注盈趣科技，赢合科技。 2022-112023-032023-072023-11 作者 分析师姜文镪 执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《轻工制造：CCER：首批方法学出台，CCER重启进入倒计时》2023-10-25 2、《轻工制造：造纸涨价延续，消费复苏、出口改善》 2023-10-15 3、《轻工制造：Q3业绩前瞻，造纸&出口改善、家居增速放缓、消费延续分化》2023-10-06 请仔细阅读本报告末页声明 包装：下游弱复苏、成本低位，盈利改善。消费需求复苏节奏较缓，收入仍延续承压；利润端受益于成本红利、表现较优，其中裕同科技智能工厂模式加速复制、资本开支节奏放缓，盈利中枢有望抬升。展望来看，伴随 下游消费景气回升，渠道库存逐步去化，利好头部包装企业订单拐点向上。推荐裕同科技、新巨丰、永新股份等。 出口：订单延续改善，盈利能力略承压。收入端受益于海外客户库存优化，环比持续修复；利润端因汇兑收益波动短暂承压。匠心家居、嘉益股份、哈尔斯、恒林股份等公司由于细分赛道需求景气或新业务贡献增量，修复趋势优于同行。展望未来，Q4补库需求仍存，行业预计仍呈改善态势，其中恒林股份、盈趣科技、永艺股份增长有望提速。推荐恒林股份、永艺股份、盈趣科技等。 风险提示：消费复苏不及预期，地产销售复苏低于预期，浆价波动低于预期，一次性小烟政策风险。 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002078.SZ 太阳纸业 买入 1.01 1.13 1.35 1.57 12.03 10.75 9.00 7.74 603195.SH 公牛集团 买入 3.58 4.29 5.03 5.84 28.52 23.80 20.30 17.48 605377.SH 华旺科技 买入 1.41 1.72 2.04 2.27 15.04 12.33 10.39 9.34 603816.SH 顾家家居 买入 2.20 2.48 2.91 3.38 16.72 14.83 12.64 10.88 603833.SH 欧派家居 买入 4.41 5.24 5.95 6.77 20.15 16.95 14.93 13.12 603801.SH 志邦家居 买入 1.23 1.43 1.71 2.00 16.18 13.92 11.64 9.95 603180.SH 金牌厨柜 买入 1.80 1.95 2.36 2.79 14.95 13.80 11.40 9.65 603818.SH 曲美家居 买入 0.06 -0.19 0.35 0.60 88.83 -28.05 15.23 8.88 资料来源：Wind，国盛证券研究所 内容目录 1家居：传统家居淡季延续韧性、智能家居渗透率快速提升5 1.1传统家居：零售稳健，大宗分化，整装&拎包高增5 1.2智能家居：渗透率稳步提升，国货龙头崛起11 2造纸：需求回暖、提价落地，盈利逐步改善14 2.1大宗纸：旺季需求改善，提价落地，盈利环比改善14 2.2特种纸：产销景气、盈利改善，龙头产能加速扩张、份额稳步提升18 3消费：复苏趋势建立，长期布局时机显现23 4新型烟草：全球合规监管趋严，国内底部温和复苏27 4.1全球合规收紧，烟草龙头完善产品布局27 4.2国内：市场温和复苏，供应商份额提升27 4.3一次性小烟：海外监管趋严，成长空间或受限28 5包装：下游弱复苏、成本低位，盈利逐步改善29 6出口：订单延续改善，盈利能力略承压33 7投资策略38 8风险提示39 图表目录 图表1：定制家居行业主要公司收入及利润情况（百万元，%）5 图表2：软体家居行业主要公司收入及利润情况（百万元，%）6 图表3：家居龙头收入同比增长具备韧性6 图表4：定制家居公司分品类收入及毛利率（亿元）7 图表5：软体家居公司分品类收入及毛利率（亿元，亿港币）8 图表6：定制家居公司收入-分渠道（亿元）8 图表7：定制家居公司零售单店收入对比9 图表8：软体家居公司零售单店收入对比9 图表9：定制家居行业主要公司盈利能力（%）10 图表10：软体家居行业主要公司盈利能力（%）10 图表11：定制家居行业主要公司现金流（百万元）10 图表12：软体家居行业主要公司现金流（百万元）11 图表13：智能坐便器线上零售额规模及增速11 图表14：线上智能一体机均价趋势11 图表15：重点智能家居企业收入及利润情况一览（百万元，%）12 图表16：重点智能家居企业盈利能力一览（%）12 图表17：重点智能家居企业营运效率一览（百万元，天）12 图表18：重点智能家居企业现金流情况一览（百万元）13 图表19：重点造纸企业收入及利润情况一览（百万元，%）14 图表20：重点造纸企业盈利能力一览（%）15 图表21：各细分纸种和原料价格（元/吨）15 图表22：重点造纸企业费用情况一览（%）16 图表23：重点造纸企业营运效率一览（百万元，天）16 图表24：重点造纸企业现金流情况一览（百万元）16 图表25：重点造纸企业在建工程一览（百万元）17 图表26：太阳纸业产能表一览（万吨）17 图表27：山鹰国际产能表一览（万吨）18 图表28：博汇纸业产能表一览（万吨）18 图表29：龙头均价、销量、吨盈利变化19 图表30：特种纸收入&利润拆分（单位：百万元）19 图表31：近期涨价函20 图表32：特种纸盈利能力拆分（%）20 图表33：特种纸期间费用率拆分（%）21 图表34：特种纸现金流及营运能力拆分（单位：百万元，天）21 图表35：特纸龙头在建工程一览（单位：亿元）22 图表36：中国猫狗食品出口金额及增速24 图表37：中国宠物尿垫出口金额及增速24 图表38：中国猫狗食品线上平台销售额及增速24 图表39：2023年9月狗零食线上平台市场份额24 图表40：轻工消费行业主要公司收入及利润（百万元，%）25 图表41：轻工消费行业主要公司盈利能力（百万元，%）26 图表42：近期电子烟全球合规事件梳理27 图表43：悦刻收入（百万元）28 图表44：悦刻毛利率28 图表45：美国雾化电子烟分产品（百万颗）28 图表46：包装下游需求跟踪（亿元，%）29 图表47：全球智能手机出货量及增速29 图表48：部分酒企存货水平（百万元）29 图表49：2023Q3瓦楞纸价同比-20.1%30 图表50：2023Q3白卡纸价同比-22.2%30 图表51：2023Q3双胶纸价同比-11.1%30 图表52：2023Q3铜版纸价同比-3.0%30 图表53：镀锡板卷价格31 图表54：包装收入&利润拆分（单位：百万元）32 图表55：包装盈利能力拆分（单位：%）32 图表56：美国家具批发商销售&库存值（亿美元，右轴为库存销售比）33 图表57：美国家具零售商销售&库存值（亿美元，右轴为库存销售比）33 图表58：出口数据跟踪34 图表59：出口板块收入&利润拆分（百万元）35 图表60：出口公司盈利能力拆解36 图表61：出口公司费用拆解37 图表62：主要原材料下行幅度（单位：元/吨）37 1家居：传统家居淡季延续韧性、智能家居渗透率快速提升 1.1传统家居：零售稳健，大宗分化，整装&拎包高增 收入&利润：淡季收入增长平稳，盈利表现更优。内销方面，6-8月为家居促销淡季，上年同期基数较高、家居订单景气度下滑，其中定制家居前端零售接单延续同比持平或个位数增长，软体家居装修节奏较为滞后，整体表现优于定制。利润端受益于原材料价格 下行、降本增效成果显著，整体改善明显。其中，顾家家居、志邦家居、索菲亚收入增 长领先，同比+10.8%、+9.9%、+9.6%，主要得益于大家居战略持续落地、加速抢占下 沉市场，我们预计伴随地方性促消费政策落实，且竣工乐观、二手房成交良好将持续催化Q4旺季家装需求，低基数下家居龙头业绩增长有望提速、顾家家居表现有望延续领先板块。外销方面，整体订单回暖，其中顾家家居、敏华控股订单增长提速有望逐渐兑 现到收入端，同时加强高性价比功能产品研发，外贸床垫、高毛利SPO产品持续贡献增量，外贸结构多元化提升抗风险能力，伴随越南及墨西哥工厂生产效率逐步提升，我们预计外贸经营利润稳健向上。 图表1：定制家居行业主要公司收入及利润情况（百万元，%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：软体家居行业主要公司收入及利润情况（百万元，%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：家居龙头收入同比增长具备韧性 资料来源：Wind，喜