大类资产每周观察

研究员：蒲祖林投资咨询证号：Z0017203Email：puzl@mfc.com.cn 1 2 3 4 大类资产周评：美国就业市场降温，国内经济复苏缓慢 策略概述 1、受美国就业市场数据大幅降温和美联储11月鹰派议息鸽派指引的影响，美债利率大幅回落，市场预期美国经济有衰退苗头，实际利率大幅回落驱动风险资产价格纷纷反弹。关注就业市场降温的持续性。 2、国内实体经济复苏进度缓慢，制造业PMI确认被动累库周期，地产和消费复苏力度仍显疲弱。短期货币供需有所宽松，企业发债融资需求边际走强，资金价格震荡回落。地产新房销售复苏缓慢，二手房销售下滑，密切跟踪持续性，制造业产能利用率内需企稳外需持续走弱，信用脉冲指数指向11月实体经济有望维持复苏高位。关注本周M2和社融数据确认融资需求复苏力度。 投资要点 美国经济在高利率的约束下表现出放缓风险，10月薪资收入下滑、失业率和失业人口上升、服务业PMI超预期回落等确认这一逻辑，未来消费支出有望下行、企业支出放缓，具有滞后性的经济增速、通胀和失业率有望逐步跟随，美国经济面临下行或衰退的风险，而美联储并未充分考虑这点。美债利率短期预计保持高位震荡，短端有望下行，海外风险资产价格面临金融条件边际宽松的利多，但面临需求下行的压力。中国位于被动累库存周期初期，在中央政府财政赤字突破3%上限后，财政刺激政策有望加码，关注经济能否带动需求大幅增加，市场风险偏好预计短期将有所改善。本周大类资产配置方面建议回调做多风险资产（股票）反弹做空避险资产（国债）进行配置，权益风格预计表现差异不大；商品短期有望震荡分化，建议回调做多配置农产品和地产链条工业品，反弹做空外需相关工业品；利率整体偏震荡，建议反弹空十债、五债或多短空长套利，美国实际利率高位回落和全球地缘军事冲突带来的避险情绪边际消退，贵金属走势有望震荡上涨，建议回调做多黄金和白银。 美国通胀扰动、国内实体经济恢复不及预期、国内稳增长政策落实低于预期、中美冲突、巴以地缘冲突 行情回顾 过去一周大类资产表现：美股领涨，美元指数领跌 欧美股市>美债>港股>国内股市>大宗商品>国内债券>黄金>美元指数 行情回顾 过去一周大宗商品表现：尿素领涨，苹果领跌 行情回顾 过去一周大类资产风险溢价 股债风险溢价录得3.35%，较上周反弹0.14%，位于79.5%分位点，外资风险溢价指数录得6.24%，较上周大幅反弹0.46%，位于70.9%分位点，外资吸引力小幅反弹。 货币供需分析——货币供应 上周央行OMO逆回购到期28240亿元，逆回购投放18980亿元，货币净回笼9260亿元，货币供给季初回收流动性。同时，MLF在10月份投放7890亿，到期5000亿，持续超额续作，净投放2890亿，总体11月货币供应维持中性偏宽松态势。 货币供需分析——货币需求 上周国债发行800亿，到期300.8亿，货币净需求499.2亿；地方债发行2161.8亿，到期393.1亿，货币净需求1768.7亿；其他债发行11101.5亿，到期5836亿，货币净需求5265.5亿；债市总发行14063.4亿，总到期6529.9亿，货币净需求7533.4亿，货币需求创近半年单月新高，系企业发债融资需求大幅增加。 货币供需分析-资金价格 上周市场资金价格全面回落，DR007、R001、SHIBOR隔夜分别变化-33.3bp、-11.2bp、0bp至1.76%、1.58%、1.62%。同业存单发行利率反弹2.3bp，股份制银行发行的CD利率回落1.1bp至2.58%，高于MLF 1年期利率水平（2.5%），实体真实总量需求维持高位。 货币供需分析-期限结构 上周10年期国债收益率较前一周回落5.5bp，5年期国债收益率回落4.3bp，2年期国债收益率回落0.9bp；10年期国开债收益率较前一周回落3.5bp，5年期国开债收益率回落3.8bp，2年期国开债收益率回落3.7bp，整体来看，上周收益率期限结构整体大幅走平，受PMI数据超预期回落影响，远端宽信用预期减弱，长债利率回落幅度较大，国债和国开债之间的信用利差小幅扩大。 实体经济分析——地产需求 截止11月2日数据，30大中城市商品房周成交面积为317.5万平方米，环比上周312.7万平方米季节性反弹1.6%，与疫情前的2019年同期相比下滑16.5%，位于近7年低位，趋势环比小幅改善；二手房销售季节性走弱，较上周减少17.6%，上周地产高频销售走势新房和二手房走势劈叉，系季节性因素，地产需求恢复仍然处于缓慢过程中。 实体经济分析——服务业活动 截止11月29日，全国28大中城市地铁客运量维持高位，周度日均7864.9万人次，较去年同期增54.2%，较2021年同期增长29%，服务业经济活动维持高位，周度环比季节性走强。百城交通拥堵延时指数较上周季节性小幅回落，位于近三年高位水平，综合来看，服务业经济活动脉冲复苏减弱，趋于自然增长水平，周度变化不显著。 数据来源：iFind，正信期货 实体经济分析——制造业跟踪 制造业产能利用率表现分化，钢厂产能利用率回落0.5%，沥青产能利用率持续回调1.4%，水泥熟料企业产能利用率反弹3.3%，焦企产能利用率小幅反弹0.52%，地产基建相关制造业产能利用率走势持续回落，或与地产基建需求恢复不及预期有关，外需相关的化工产业链平均开工率较上周回落0.31%，处于震荡回落之中，综合来看，制造业内需走势分化，外需进一步走弱。 大宗商品分析——金属库存 钢材、铜、铝进入季节性降库周期，铁矿维持累库周期。 钢材小幅降库，降库速度缓慢，铜库存再次下降，位于近7年低位。 铁矿处于季节性累库周期，上周库存进一步小幅反弹，位于近七年年低位。 氧化铝的库存处于近7年以来低位水平，上周库存小幅反弹。 大宗商品分析——化工库存 原油库存降至偏低水平附近，上周库存持续下降，位于近7年低位。 沥青库存偏低，上周库存小幅回落，位于2019年水平 纯碱未来1-2个月进入季节性累库周期，上周库存持续小幅反弹，位于2018年低位，驱动纯碱价格低位震荡。 玻璃处于季节性降库过程，上周库存小幅反弹，纯碱价格上行带动玻璃价格小幅反弹。 大宗商品分析——农产品库存 豆粕上周库存持平，位于中性水平，未来1-2月开始季节性降库存周期，油脂库存季节性增加，上周库存持续增加，位于2016年以来高位，关注油脂价格持续调整风险，豆粕价格预计高位震荡为主。 基本面分析——海外宏观 美国10月劳工数据扰动市场情绪，新增非农就业人数15万，低于市场预期值18万和前值29.7万，小非农ADP就业人数也降低至11.3万，确认美国就业市场在9月短暂反弹后再度降温。其中，劳动力人数减少20万，薪资增速较上月下滑0.1%至4.1%，连续三个月下降，失业人数增加14.6万，失业率反弹至3.9%，为2022年2月以来最高，表明美国就业市场在高利率冲击下大幅降温，10月的服务业PMI也进一步确认这一逻辑。此外，9月职位空缺数小幅增加5.6万，劳动力供需缺口连续两个月反弹。总体来看，我们认为美国劳动力市场仍有结构性韧性，失业率的意外增加驱动美债利率高位大幅回落，短期仍需进一步关注职位缺口能否再次缩窄。中期来看，企业部门低息到期后的高利率融资冲击下，势必会缩减投资，令劳动力市场持续降温。 基本面分析——海外宏观 美联储11月利率决议会议表现偏鸽派，几乎没有谈及再多一次加息的预测，进一步确认紧缩的效果尚未完全显现，密切关注全面的经济数据做决策，叠加美国10月就业市场再次降温，市场修正联储利率路径预期，根据CME的FedWatch工具显示，年内再加息一次的概率大幅下降至10%以下，预期2024年降息的时间提前至5月，并且存在4次降息的概率。美国国债期货市场隐含的收益率曲线图显示收益率曲线倒挂程度小幅扩大，2年期国债收益率从上周5.2%回落至5%，十年期国债收益率从4.87%回落至4.55%，表明市场对于美国经济衰退的担忧升温。 基本面分析——海外宏观 截至11月3日，美国十债利率回落27bp至4.57%，回到10月初的起点，通胀预期回落3bp,实际利率回落24bp至2.18%，驱动风险资产价格大幅反弹。美债10-2Y价差倒挂程度上周扩大11bp在-26bp。中美利差倒挂程度收窄21.5bp至-191bp,人民币小幅升值，离岸人民币升值0.31%。 量化诊断——权益 根据季节性规律分析，6月份开始经济处于全年由弱转强阶段，量化模型诊断股市11月将开启季节性上涨行情，上周市场震荡反弹，下周关注回调中线做多机会。风格方面，在利率震荡的背景下，整体风格预计差异不大。 量化诊断——大宗商品 根据季节性规律分析，大宗商品工业品9-10月高位震荡回调两个月后有望进入11月下旬开始的上行周期，农产品将步入季节性反弹阶段，预计整体维持震荡分化。下周市场预计工业品在美债利率回落的背景下持续反弹，关注回调做多的机会，农产品预计短期震荡上涨，关注回调做多机会。 量化诊断——利率 根据季节性规律分析，利率10月震荡回落后，11月将再次迎来上涨，10-2Y利差将季节性上涨，收益率曲线进一步陡峭化。随着11月初资金变得宽松和经济复苏不及预期，长端利率短期小幅下行，但随着宽松政策进一步推进经济复苏，利率下行空间有限，预计维持低位震荡走势，关注反弹空十债、五债，回调积极做多10-2Y价差套利的机会。 量化诊断——模型信号 根据周线级别量化模型信号显示，代表全市场概况的深圳成指数量化模型信号上周维持看多，短期预计筑底反弹，关注回调做多机会；十债加权指数周线级别信号维持看多，短期十债在国内经济复苏不及预期和资金价格回落的驱动下小幅反弹，整体判断国债为中期震荡走势，建议回调波段做多反弹波段做空。 量化诊断——模型信号 根据周线级别量化模型信号显示，文华商品指数上周周线级别信号空翻多，在美联储鸽派议息和美国就业市场降温的背景下，工业品预计短期震荡上行，关注回调做多机会；COMEX黄金加权指数上周周线级别信号维持看多，在美国实际利率持续回落的背景下贵金属震荡上行，关注回调1830-1970区间继续做多机会。 宏观日历 关注中国10月货币供需数据，美国消费者通胀预期 本周财经日历中，中国将公布10月进出口和货币供应、社融等经济数据，关注实体经济融资需求的变化。 美国将公布10月消费者通胀预期。此外，关注周度失业申请人数和欧元区PPI和PMI数据。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为正信期货研发部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 谢谢观看