油运行业三季报总结与展望：减产影响短期业绩，不改超级牛市期权

Q3业绩受中东减产影响，龙头企业经营好于行业均值。油运业过去一年产能利用率已明显提升，反映为运价中枢上升且波动放大。 2023Q3传统淡季且中东减产影响，盈利随运价回落。1）原油油运：前三季度业绩对应VLCCTCE行业均值(收入确认滞后约一个月)分别为3.4/5.1/3.1万美元/天，Q3中东减产油价上行抑制短期贸易。2)成品油运：前三季度业绩对应MRTCE行业均值(收入确认滞后约半个月)分别为3.1/2.9/2.3万美元/天，Q3去库缓慢与炼厂检修导致运价略降。3）公司经营:我们估算三家A股油运公司实现TCE优于行业均值与市场预期，船队结构优势与淡季降速节油成就持续超额盈利。 需求：传统能源具有韧性，贸易重构与炼厂东移驱动航距持续拉长。 2023年油运需求（吨海里）显著增长，海运量(吨)已较2019年正增长，且平均航距(海里)明显拉长。1)原油油运：对俄制裁加速贸易重构致航距拉长；2)成品油运：受益于炼厂东移而航距拉长。Q2炼厂集中检修，Q3中东减产油价上升抑制贸易，产能利用率仍维持较高水平。Q4传统旺季VLCC TCE近期上冲，再次展示较高产能利用率下运价弹性。预计未来两年，传统能源韧性将保障海运量继续稳健增长，且贸易重构与炼厂东移继续深化，将共同推动油运需求超预期增长。 供给：船东规模下单意愿不足，环保政策将助力未来数年供给刚性。 2023年以来原油轮零星下单，成品油轮小规模下单，引发市场对油运业景气持续性的担忧。截止2023年11月初，原油轮在手订单占现有船队4%，成品油轮约11%。船台紧张船价高企、环保动力选型困难及投资回收期谨慎，导致油轮船东继续规模下单意愿不足。根据交付计划，预计未来两年VLCC每年仅交付3艘，MR每年交付现有船队的3%，且两年内20岁以上老船占比均将超过20%。全球环保监管趋严将可能导致行业持续降速，老船运营受限且经济性下降甚至加速拆解。预计未来两年新船订单压力将低于市场预期，油轮供给刚性凸显。 油运仍具超级牛市期权，维持增持评级。国君交运2022上半年提出油运超级牛市期权，过去一年多大逻辑初步演绎，产能利用率已明显提升。预计未来数年供需将继续向好，油运贸易重构深化，且油轮供给刚性凸显，景气上行与持续将超预期。中远海能与招商轮船股权激励计划，以及二手船价与五年期租逐步上升，均彰显实业界对油运景气上行较资本市场更为乐观。建议规避旺季博弈，布局油运跨年度大逻辑。维持招商南油、中远海能、招商轮船“增持”评级。 风险提示。经济风险、地缘形势变化风险、环保政策执行风险等。 图1：VLCCTCE：Q3受减产影响，近期上冲超5万美元/天 图2：MRTCE：2023年中枢仍维持历史高位，Q3承压回调 图4：招商南油：Q3业绩环比略降，盈利中枢维持高位，基本符合预期 图3：中远海能：Q3业绩环比回落，经营水平好于行业均值 表1：交运行业A/H股重点公司盈利预测与估值