业绩表现良好，异质结+储能双翼展开

全球化组件领先企业，业绩持续向好。公司前身宁海日升成立于2002年，2006年开始投身太阳能电池组件产业，并于2010年成功在深圳创业板上市。公司主营业务为太阳能电池组件的研发、生产、销售，亦涵盖光伏电站EPC、光伏电站运营及储能领域等。近年来公司业绩保持了良好的增长态势，23年前三季度公司实现营收280.17亿元，同比+33.27%；实现归母净利润12.79亿元，同比+71.18%；实现扣非净利润15.71亿元，同比+104.10%。 光伏：异质结领军企业，一体化程度再加深。公司加快异质结降本增效的步伐，非硅成本方面，公司通过自有专利0BB（无主栅）技术，搭配低银含浆料，目前已实现电池片纯银用量<10mg/W，预计纯银用量未来每季度有望下降1mg/W，24H1用量将有望降低至7mg/W；硅成本方面，公司已实现基于110μm的硅片制备95μm异质结电池片，通过薄片化持续降低硅成本，另与高测股份在切片领域达成不低于10GW的战略合作关系，在加速薄片化进程的同时进一步保障原材料供应。效率方面，作为行业内首家量产G12半片、110μm异质结电池片，公司实现电池片量产平均效率25.5%，组件转换效率超23.89%。同时，公司加速扩张高效一体化产能，23年底公司异质结名义产能有望达到15GW； 上游多晶硅现有产能1.2万吨，公司向上游延伸一体化布局，10GW拉晶项目已通过董事会审议。 储能：万事俱备，乘储能之风扶摇直上。公司2018年收购双一力切入储能行业，业务结构以大储为主，拥有全球多个百兆瓦级大储项目交付经验。公司目前已推出100kW/215kWh国内版工商业一体机储能柜，采用自主研发的PCS、BMS、EMS。此外，公司积极探索光储结合创新业务模式，其独立开发的液冷储能电池系统是国内首家同时通过中美两地UL9540A认证的系统。订单方面，公司已斩获多个百兆瓦时级别工商业储能销售框架合同。储能业务有望成为公司新的业绩增长点。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为391.20/483.82/583.35亿元 ，对应增速分别为33.1%/23.7%/20.6%，归母净利润分别为17.91/21.42/26.90亿元，对应增速分别为89.6%/19.6%/25.6%，根据11月3日收盘价计算，对应PE为11X/9X/7X。公司为光伏组件领先企业，异质结产业化加速有望增厚公司盈利，储能系统业务放量在即，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、产能扩张不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1全球化组件领先企业，业绩持续向好 行业领先组件制造商，聚焦光储两大领域。东方日升新能源股份有限公司是行业内技术、规模领先的组件制造商，主营业务为太阳能电池组件的研发、生产、销售，亦涵盖光伏电站EPC、光伏电站运营，及储能领域等。公司前身宁海日升电器有限公司成立于2002年，2006年开始投身太阳能电池组件产业，并于2010年成功在深圳创业板上市，逐步在组件领域做大做强；2018年公司收购天津双一力，储能业务布局启动；2019年，公司坚定看好异质结技术作为下一代基底电池技术，提前布局并启动宁海2.5GW高效异质结项目，2020年即达成异质结组件出货量行业第一，目前异质结产能正在快速扩张中；2020年公司收购聚光硅业，布局多晶硅业务，产业布局逐渐向光伏上游延展；2021年，公司重新定位业务重心，清晰地将自身主业聚焦于光伏组件制造与储能业务两大领域，出售了包括九九久科技、斯威克等在内的多个子公司，并持续深耕异质结技术路线。 图1：公司发展历程 业绩符合预期，23年营收和净利润大幅增长。23年前三季度公司实现营收280.17亿元，同比+33.27%；实现归母净利润12.79亿元，同比+71.18%；实现扣非净利润15.71亿元，同比+104.10%。其中23Q3公司实现营收104.10亿元，同比+23.84%，环比-3.87%；实现归母净利润4.18亿元，同比+72.29%，环比-23.99%。23年前三季度公司业绩基本符合预期，主要受益于光伏行业的发展和公司的市场开拓，光伏组件产品销量提升；归母净利方面，自公司2022年启动多晶硅布局，产业链向上游延伸，抵御行业波动风险能力增强，归母净利呈现稳步上升态势，盈利能力修复，预计整体表现将持续向好。 图1：2018-2023Q3公司营收（亿元）及增速 图2：2018-2023Q3公司归母净利（亿元）及增速 图3：21Q1-23Q3公司营收（亿元）及增速 图4：21Q1-23Q3公司归母净利（亿元）及增速 盈利能力稳中有升，费用把控持续精进。公司23年前三季度的毛利率/净利率分别为14.93%/4.64%，分别同比+3.36/1.05Pcts，盈利能力稳中有升。23年前三季度公司销售期间费用率为6.68%，同比-1.03Pcts，其中财务费用率、管理费用率、研发费用率与销售费用率分别为-0.08%/2.99%/2.48%/1.29%，分别同比-0.38/+0.03/-1.05/+0.37Pcts。期间费用率的下降主要由于公司生产、销售规模扩大摊薄各项费用，规模效应凸显，以及公司良好的财务把控意识，提前布局带来汇兑收益增加。 图5：2018-2023Q3公司毛利率与净利率 图6：2018-2023Q3公司费用率情况 2018年以来公司应收账款周转率缓步提高，存货周转率近两年有所下降，2023年前三季度公司应收账款与存货周转率分别为6.06和3.50次，营运能力仍有提升空间。从经营活动现金流量净额方面看，公司现金流波动较大，2023年前三季度经营活动现金流量净额为13.51亿元，同比-51.86%，降幅较大主要系生产规模扩大后购买材料等支付的现金增加以及税费返还少于上年同期所致。 图7：2018-2023Q3公司期间费用率 图8：2018-2023Q3经营活动产生的现金流量净额 组件业务核心地位稳固，储能提供业绩新增点。公司以太阳能电池组件的研发、生产、销售为主营业务，2023H1，公司太阳能电池及组件业务共实现收入138.15亿元，同比+40.19%，占比为78.46%，核心地位稳固。同时，公司自2022年起不断加码储能业务，23年上半年储能系统、灯具及辅助光伏产品实现收入16.03亿元，同比+133.35%，占比由22H1的4.93%提升至9.10%，储能业务有望成为公司新的业绩增长点。 图9：公司23年H1营收占比（按产品） 2光伏：异质结领军企业，一体化程度再加深 公司坚定看好异质结作为下一代基底电池技术，在银耗金属化、硅片成本等制约问题上勤恳钻研，创新开发了多个专利技术，以期推动异质结技术产业化，实现先进龙头优势。 银耗有望进一步下降。银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料，其成本仅次于硅片，约占太阳能电池片非硅成本的50%-60%，异质结电池金属化成本是一大支出，因此降低纯银耗量势在必行。基于多年技术累积，公司采用自有专利的0BB（无主栅）技术，搭配低银含浆料，目前已实现电池片纯银用量不超过10mg/W，随着技术研发的进一步推进，公司预计未来每季度银浆耗量将下降1mg/W，2024年上半年有望达到7mg/W。同时，为应对降银手段对组件端串焊环节带来的挑战，公司针对性开发了配套的昇连接无应力低温串联技术，可在室温25摄氏度下实现电池片互联，同时解决低银含浆料和0BB电池焊接难的问题，避免高温焊接造成的封装损失，减少生产工艺能耗。 图10：无主栅异质结电池及组件 图11：银包铜粉结构示意图 薄片化持续推进，有望进一步降低硅成本。电池片成本约占组件成本中的65%~70%，而电池片成本中，硅片成本占比可接近甚至超过50%。公司通过硅片减薄相关技术和工艺优化，大大降低了电池片和组件产品的硅成本。当前市场主流电池片技术中，PERC薄片化后的硅片厚度可达150μm，TOPCon在130~140μm之间，异质结可达120μm以下，足见异质结仅在硅片薄片化方面就有相当大的降本空间。公司目前已实现了基于110μm的硅片制备异质结电池片，成型后电池片厚度仅有95μm,未来仍有下降空间。相比于PERC电池片，异质结伏曦每瓦可减少30%碳排放。此外，公司与高测股份在n型异质结超薄半片切片领域达成战略合作关系，双方合作方式为直接销售(采购)或委托加工，每年销售(采购)的单晶方棒数量原则上不低于10GW体量的210半棒，n型异质结半片超薄硅片厚度为100微米及以下，与高测的战略合作在加速薄片化进程的同时，进一步保障了公司的原材料供应。 图12：光伏行业2022-2030年硅片厚度变化趋势（μm） 先进技术产业化落地，各项参数行业领先。凭借自有专利0BB电池、210超薄硅片、纯银用量<10mg/W、以及昇连接无应力串联四项技术，公司已实现行业内首家量产G12半片、110μm异质结电池片，吸杂后平均效率25.5%，冠军电池量产效率26%，可利用良率98.5%，单日单线产量达34万片，碎片率低于0.9%； 异质结组件转换效率突破23.89%，首年衰减率不超过1.00%，次年至第30年每年功率衰减不超过0.3%。 图13：2021年HJT与PERC成本构成对比 图14：2021年HJT非硅成本构成 产品接受度较高，订单储备逐步扩张。据最新公告，公司自23年9月起将陆续向欧洲知名光伏电站开发商、工程总承包商提供200MW异质结伏曦组件，用于西班牙高效光伏项目建设。此前，公司与澳大利亚知名光储集成商OSW公司在IntersolarEurope进行合作签约，公司将在2023年至2025年间累计为OSW供货1GW异质结伏曦组件，用于OSW开拓澳大利亚、欧洲及北美的户用分布式市场。下游客户产品接受度较为乐观。 图15：公司210高效异质结伏羲系列双面组件 先进产能扩张，规模优势凸显。截止23年6月末，公司已形成25GW组件的有效产能，主要分布在安徽滁州、江苏金坛、浙江义乌、浙江宁波、马来西亚及内蒙古包头。此外，公司在建项目以异质结技术为主，“浙江宁海5GWN型超低碳高效异质结电池片与10GW高效太阳能组件项目”、“江苏金坛4GW高效太阳能电池片和6GW高效太阳能组件项目”和“安徽滁州年产10GW高效太阳能电池项目”等项目正在有序推进中；其中金坛项目已于23年4月27日下线首片异质结210半片电池片，目前已有3条电池线陆续进入满产爬产状态；宁海项目于8月13日下线首片组件，逐步进入投产爬坡及达产状态。预计公司2023年底异质结产能将达15GW。 加速上游布局，一体化程度再加深。在专注光伏电池组件主业的同时，公司向产业链上游延伸，力求保障供应链稳定，巩固利润，提高规避风险的能力。2020年公司收购聚光硅业，正式启动多晶硅环节布局，生产基地位于内蒙古，相关多晶硅年产能1.2万吨，23年上半年实现产量0.56万吨，处于满产状态。同时，公司源网荷储一体化10GW拉晶项目已于23年4月通过董事会审议，预计项目建设期12个月。 3储能：产品与渠道优势显著，储能业务整装待发 储能补强开疆拓土，技术领先经验丰富。2018年3月公司收购双一力（天津）新能源有限公司，同年7月成立双一力（宁波）电池有限公司，正式启动储能布局。控股子公司宁波双一力是一家集研发、生产、销售、服务为一体的高新技术企业，致力于成为全球领先的全场景储能系统解决方案服务商。旗下产品涵盖电池、模组、工商业及大型储能系统，客户覆盖中国、美国、英国、德国、捷克、加拿大、澳大利亚、泰国、日本、菲律宾等众多国家。 23年7月，双一力储能独立开发的SM43K0FM2液冷电池模组和高压直流储能电池簇SR43K0FM2n系列产品通过了严苛的电池储能系统热失控火焰蔓延的测试标准-UL9540A，并得到了德国莱茵TÜV大中华区的安全评估报告。双一力储能也成为了全国首家同时通过中美两国相关测试的储能系统集成商，进一步保障并巩固了公司在北美市场甚至全球业务的先发优势。 图16：双一力储能液冷柜式与集装箱式储能