固收周报：透过资金用途再看3899落地情况

报告日期：2023-11-06 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 10月借新还旧用途占比80.2%。10月用于本品种借新还旧的资金用途出现次数为499次，占比达到80.2%，比重较上月环比增加9.6pct，偿还有息负债出现97次，占比15.6%，环比减少8.4pct，而用于项目建设或补充流动资金的出现次数分别为8次（1.3%）与18次（2.9%）。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 10月借新还旧债占比81.6%。具体来看，10月发债资金仅用于借新还旧的比重上行至81.6%，继8至9月连续突破七成后再度上行，持续创新高，一方面原因在于到期高峰，另一方面或在于政策端的边际变化。 ⚫哪些主体可能受到3899限制？——841家主体年内仅发行过借新还旧债 整体来看，仅发行借新还旧债主体比重持续提升。2023年内6808只样本城投债共涉及发债主体1751家，其中841家（48%）主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，比重较去年增加6pct。 分监管看，公司债资金用途显著收紧。公司债与协会债发行主体中，2023年仅发行过用于对应品种借新还旧债券的比重分别为53%与57%，分别较2022年+12pct与-2pct；发行过对应品种用于项目建设或补充流动资金债券的比重分别为9%与6%，分别较2022年下行约3pct与1pct。 分等级看，中低评级主体发债资金用途收紧明显。52家AAA主体仅发行过用于借新还旧的债券，比重低于AA+主体（40%），显著低于AA主体（62%）；125家AAA主体发债资金可用于偿还有息债务，比重与AA+主体基本持平（50%），高于AA主体（34%）；70家AAA主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金，比重显著高于其他主体。 分区域看，贵州、宁夏与江苏借新还旧债券占比较高。债券视角来看，贵州、宁夏与江苏的样本债券中仅用于借新还旧的债券比重位列前三，分别为93%、82%与80%，其他超过70%的区域还包括天津（79%）、重庆（75%）、湖北（73%）、湖南（71%）与陕西（71%）。主体视角来看，贵州的样本城投中仅发行过借新还旧债的主体比重为88%，云南次之为81%，天津（73%）、吉林（63%）与江苏（62%）分列3至5位。 ⚫风险提示：1）观测结果偏差，实际融资环境可能较观测结果更宽松；2）募集资金用途可能涉及调整，以及部分债券可能存在未披露资金用途的情况；3）城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1城投发债资金用途几何？.........................................................................................................................................41.1债券：10月借新还旧债首次超过八成.............................................................................................................41.2主体：841家主体仅发行过借新还旧债............................................................................................................61.2.1分券种：公司债资金用途显著收紧............................................................................................................71.2.2分评级：中低评级主体发债资金用途收紧明显.........................................................................................81.2.3分区域：贵州、宁夏与江苏借新还旧债券占比较高..................................................................................92哪些城投发债资金用途在收紧？............................................................................................................................113风险提示.................................................................................................................................................................12 图表目录 图表1城投债募集资金用途出现次数分布（单位：次）.................................................................................................4图表2近三年城投债募集资金用途分布：债券最宽松用途（单位：%）........................................................................5图表3城投债募集资金用途月度分布：债券最宽松用途（单位：%）............................................................................5图表4分券种看近三年城投债募集资金用途分布：债券最宽松用途（单位：%）..........................................................6图表5主体融资环境观测结构（单位：%）....................................................................................................................7图表6主体融资环境观测结构：分券种（单位：%）.....................................................................................................8图表7主体融资环境观测结构：分评级（单位：%）.....................................................................................................9图表8分区域看城投债募集资金用途结构：债券视角（单位：%）................................................................................9图表9分区域看城投债募集资金用途结构：债券视角：相较2022年变动（单位：%）..............................................10图表10分区域看城投债募集资金用途结构：主体视角（单位：%）............................................................................11图表11主体融资环境观测结果变动情况：分券种（单位：家，%）............................................................................12 1城投发债资金用途几何？ 截至2023年10月末，剔除无法公开获取募集资金用途的PPN，以及资金用途相对固定的企业债等品种后，年内累计纳入统计HA口径城投债券6808只，共涉及资金用途累计7587次。通过对上述用途进行梳理，我们将常见用途大致分为以下四类： 1）最严格：本品种借新还旧（银行间债券体现为偿还债务融资工具，后者特指银行间债券，公司债借新还旧资金用途体现为偿还公司债券） 2）较严格：偿还有息债务（偿还本品种债券以外的其他有息债务，含其他品种信用债以及金融机构贷款等） 3）较宽松：经营性项目建设（包含但不限于工程项目建设、向子公司增资扩股以及基金出资等） 4）最宽松：补充流动资金（包括流动资金、日常营运资金等） 10月借新还旧用途出现次数环比大幅提升约10个百分点。具体来看，10月样本券中用于本品种借新还旧的资金用途出现次数为499次，占比达到80.2%，比重较上月环比增加9.6pct，偿还有息负债出现97次，占比15.6%，环比减少8.4pct，而用于项目建设或补充流动资金的出现次数分别为8次（1.3%）与18次（2.9%）。 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.1债券：10月借新还旧债首次超过八成 由于部分债券兼有多种用途，为真实反映融资环境，我们以某债券所包含的最宽松用途作为该债券的观测用途，以剔除多用途债券的影响。具体来看，2023年以来，观测 用途为项目建设或补流的债券分别有109只与184只，占比分别为2%与3%，较2022年分别为持平以及降低1个百分点；用于本品种借新还旧的债券累计4509只，占比66%，较2022年上行约4个百分点；用于偿还有息债务的债券累计2006只，占比29%，较2022年小幅下行约3个百分点。 资料来源：Wind，华安证券研究所 分月份来看，10月借新还旧债券比重明显增加，首次突破八成，创下历史新高。具体来看，10月，发债资金可用于项目建设或补流的债券占比约4.1%，环比减少约0.7pct，同比减少约0.4pct，较2020年同期大幅减少约23pct；与此同时，发债资金仅用于借新还旧的债券比重快速上行，占比突破八成至81.6%，创下历史新高，一方面原因在于到期高峰，另一方面或在于政策端的边际变化。 资料来源：Wind，华安证券研究所 分券种来看，2020年至今，各券种发债资金用途用于本品种借新还旧的债券比重整体上升，其中公司债募资用途收紧最为明显。具体来看，在全部样本券中，1-10月协会债累计3907只，公司债累计2901只： ⚫公司债：发债资金仅用于本品种借新还旧的债券1781只，占比61%，较2021年大幅上行约13pct；可用于偿还有息债务的债券932只，占比32%；可用于项目建设或补充流动资金的债券188只，占比6%，较2022年下行约2pct。 ⚫协会债：发债资金仅用于本品种借新还旧的债券2728只，占比70%，较2021年减少约2pct；可用于偿还有息债务的债券1074只，占比27%；可用于项目建设或补充流动资金的债券105只，占比仅为3%，较2022年基本持平。 1.2主体：841家主体仅发行过借新还旧债 通过对债券募集资金用途的梳理，我们可以近似观测城投主体当前的融资环境。具体来看，6808只样本城投债共涉及发债主体1751家，其中841家（48%）主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，比重较去年增加6pct；739家（42%）主体发行过用于偿还有息债务的债券，比重较去年减少4pct；171家（10%）主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券，比重较去年减少约2pct。 资料来源：Wind，华安证券研究所 需注意，采用此方式观测出的主体融资环境仅为实际情况的