中国汽车 ：软需求加剧竞争Claire YuanDirector斯蒂芬 · 陈副主任中国制造团队公司评级2023 年 10 月 10 日本报告不构成评级行动 关键收益• 我们对未来 12 个月的预期是什么 ？• 中国国内轻型汽车销量增加 0% - 2%2023 - 2024 年。•国内电动汽车销量增长将放缓至15%-25%在此期间。• 下行风险 ：•宏观逆风给轻型车需求带来不确定性。• 长期的价格战电气化的上升对汽车制造商的利润率和现金流构成压力。• 贸易障碍将使中国汽车制造商的海外扩张复杂化。•信用含义 ：• 吉利实体评级下调风险加剧。浙江吉利的息税折旧及摊销前利润率在 2023 年上半年降至 4.3% 。• 我们看到北京汽车、北汽汽车、江森电气和延丰国际的评级缓冲。•对 CATL 的正面评级展望反映了我们对改善业务实力和持续净现金状况的预期。2 前进的动量3LV 销售在 2023 - 2024 年增长有限中国轻型车销量 （ 左比例尺 ） 同比变化 （ 右比例尺 ）3025201510502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023e 2024e电动汽车销售增长放缓2%0%-2%-4%-6%-8%-10%电动汽车销量 （ 左规模 ） 同比 （ 右规模 ） 电动汽车渗透率 （ 右规模 ）1296302019 2020 2021 2022 2023e 2024e 2025e150%100%50%0%LV - 轻型汽车包括乘用车和轻型商用车。 EV - 电动轻型汽车。同比。 e - 估计。来源 ： 中国汽车工业协会 ， 风能 ， 标准普尔移动 ， 标准普尔全球评级。 • 中国国内轻型汽车 （ LV ） 销量在 2023 - 2024 年可能增长 0% - 2% 。•今年前八个月的单位销售额基本持平。•持续降价 ， 更好的季节性将支持今年剩余时间的销售。•宏观不利因素下的疲软消费者信心将限制 2024 年的增长。•国内电动轻型汽车的销售增长可能会在 2023 - 2024 年期间放缓至 c 。 15% - 25% 。• 今年前八个月 ， 销售额增长了约 30% (不包括出口) 。•改进产品供应和购买激励措施继续支持不断增长的电动汽车 (EV) 采用。• 到 2025 年 ， 电动汽车普及率可能会上升到 40% 。(米单位)(米单位) 竞争正在升级4本地品牌继续获得牵引力中国专有德国品牌日本品牌美国品牌其他100%80%60%40%20%0%2018 2019 2020 2021 2022 8M 2023资料来源 ： 中国乘用车协会 ， 标普全球评级。电动汽车生产商正在争夺份额比亚迪特 斯拉 广汽 上汽吉利李汽车长安长城NIOHozon0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%前十大电动汽车制造商获得的电动汽车单位销量百分比广汽集团。来源 ： 中国汽车工业协会、中国乘用车协会、标普全球评级。8M 2023202210%20%8%22%9%24%10%23%9%20%8%17%21%22%25%21%26%22%41%38%36%41%47%50% • 我们预计中国本土品牌在未来 24 个月内将保持稳固的市场地位。•随着电动汽车普及率的提高 ， 通常在电动汽车领域落后的国际品牌一直在失去优势。在未来 12 - 24 个月中 ， 外国和中国电动汽车制造商之间越来越多的合作 ， 以利用后者的生产平台和软件能力 ， 可能会成为趋势。• The EV market is being more crowd with new enters and rapidly expanding product portfolio at existing players. In our view, industry consolidation is likely in 3 - 5 years.•具有竞争力的产品和更好的成本控制将在未来 1 - 2 年内巩固比亚迪和特斯拉在中国电动汽车市场的领先地位。市场份额 定价压力仍将很高5• 软需求将使定价环境不利。价格竞争可能会在未来 12 个月内持续下去。• 电动汽车渗透率相对较高但绝对电动汽车销售量仍然很小的汽车制造商可能会看到相对于同行更多的实质性利润稀释。•原始设备制造商能够迅速提高销售额以实现更好的规模经济 ， 并不断改进产品供应 ， 将能够更好地抵消价格对利润率的影响。电动汽车的价格战可能会持续更长的时间 ， 对 ICE 进行更大的折扣以刺激销售400320240特斯拉 Model 3 特斯拉 Model YMG4 （ MG MULAN ） 比亚迪歌曲加 Dmi16%14%12%20212022202316010%8012 月 22 日 2 月 23 日 4 月 23 日 6 月 23 日 8 月 23 日8%Jan Feb 3 月 4 月 5 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月资料来源 ： ModiAuto. com ， 16888. com ， 标准普尔全球评级。ICE - 内燃机。中国乘用车协会 ， 标准普尔全球评级。RMB '000 中国汽车制造商的海外冒险将是颠簸的6中国汽车出口增长可能在 2024 年放缓EV 出口 （ 左比例尺 ） ICE 出口 （ 左比例尺 ） PV 出口 （ 左比例尺 ） PV 出口同比增长 （ 右比例尺 ）65432102019 2020 2021 2022 8M2023 2023e2024e110%90%70%50%30%10%-10%2024 年未细分为 EV 和 ICE 。注 ： ICE - 内燃机 ， PV - 乘用车。来源 ： 中国汽车工业协会 ， 中国乘用车协会 ， 中国海关 ， 标准普尔全球评级。贸易障碍可能会抑制电动汽车出口资料来源 ： 中国海关、中国乘用车协会、标普全球评级。其他 23%大洋洲 7%欧洲 44%亚洲 27% • 中国的汽车出口在过去几年中大幅增长 ， 得益于弹性供应链和产品竞争力的提高。• 乘用车 （ PV ） 出口可能达到2023 年 410 万台。出口增长将在 2024 年减速 ，基数高。• 贸易障碍正在出现。欧盟宣布对从中国进口的电动汽车进行反补贴调查可能会阻碍 2024 年后的电动汽车出口。迄今为止 ， 欧洲占中国电动汽车出口的 40 ％ 以上。• 上述调查对评级汽车制造商的影响可能有限。其中 ， 吉利汽车的出口敞口最高。前 9 个月 ， 出口占其总销量的 17 ％ ， 目的地多元化 ， 包括东欧和北欧 ， 中东和东南亚。(米单位) 电池市场 - 不断演变的竞争格局7电池安装速度正在放缓2021 年 （ 左比例尺 ） 2022 年 （ 左比例尺 ） 2023 年 （ 左比例尺 ） 2022 年同比 （ 右比例尺 ） 2023 年同比 （ 右比例尺 ）403020100Jan Feb 3 月 4 月 5 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月Dec200%150%100%50%0%在竞争加剧的情况下 ， 二级球员正在获得份额CATL BYD Gotion CALB Eve 电池其他100%80%60%40%20%0%201820192020202120228M 2023注 ： 中国汽车电池创新联盟 ， 标准普尔全球评级。 •随着电动汽车产量增长放缓 ， 电池安装量的增长将在未来 24 个月内继续下降。• 我们认为中国电池市场供过于求 ， 电池安装与生产的比率从 2020 年的 76% 降至 2023 年前八个月的 48% 。•也就是说 ， 自 2022 年以来 ， 主要的二级电池生产商 (如比亚迪、 CALB) 一直在获得市场份额 ， 电动汽车生产商将电池供应多样化以降低成本。• 凭借技术优势 ， 强大的市场声誉和多元化的客户群 ， 宁德时代在中国的份额应保持在约 40 ％ 。在市场竞争加剧的情况下 ， 其份额在 2023 年前八个月下降至 43 ％ 。市场份额千兆瓦小时 (GWh) 从 2023 年下半年开始 ， 适度的材料成本可能会缓解边际压力8•碳酸锂价格可能继续放缓， 由于需求担忧和大流行后不断增长的供应。•原材料价格下跌和需求不强劲将继续拖累 2023 年剩余时间的电池价格。•电动汽车生产商应该从下半年开始降低生产成本， 消化高价采购的原材料库存后。•领先的电池生产商的利润率可能会略有改善 ， 因为规模经济和原材料成本的下降速度快于电池价格。碳酸锂价格可能保持疲软700,000电池价格自 2 月以来呈下降趋势棱柱形三元锂离子电池片平均价格棱柱形 LFP 电池片平均价格600,000500,000400,000300,000200,000100,0001,00090080070060050003 月 - 2021 年 9 月 - 2021 年 3 月 - 2022 年 9 月 - 2022 年 3 月 - 2023 年 9 月 - 2023 年4002021 年 9 月 - 2022 年 1 月 - 2022 年 5 月 - 2022 年 9 月 - 2022 年 1 月 - 2023 年 5 月 - 2023 年 9 月 - 2023 年人民币 -- 人民币。 DDP--已交付税款。来源 ： 标准普尔全球商品洞察。人民币 -- 人民币。 LFP -- 磷酸铁锂。来源 ： iccbattery. com碳酸锂 DDP 中国 （ 每吨人民币 ）RMB / 千瓦时 电气化正在影响精选的汽车制造商9吉利正处于电气化的快车道上销售量 （ 千台 ）8M 20238M 2023 年同比8M 2023 EV渗透2023 年电动汽车渗透目标浙江吉利控股集团有限公司.1,500-1,600*14%-19%*26%-31%*n. a.吉利汽车控股有限公司。98515%25%40%北京汽车集团有限公司.1,07715%6%-9%*n. a.北汽汽车有限公司.650-700*18%-23%*7%-10%*n. a.注 ： 1 ） EV 渗透率指 EV 销量占实体汽车总销量的比例。2 ） 中国一汽和北京汽车的渗透率是我们的估计。3) EV -- 电动轻型车包括纯电动和插电式混合动力电动轻型车。4) * 是估计的范围。， 5 ） 8M 2023 是指 2023 年的前八个月。年复一年。资料来源 ： 公司报告，标准普尔全球评级。更快的电气化对盈利能力的影响更大20%15%10%5%0% 2019202020212022H1 2023浙江吉利吉利汽车北京汽车北汽汽车注 ： 自 2022 年以来 ， 浙江吉利的 EBITDA 利润率与 Polestar 合并成比例。来源 ： 公司报告 ， 标普全球评级。• 浙江吉利 ， 吉利汽车 ： 虽然我们的基本情况考虑了 2024 年利润率和杠杆率的提高 ， 但价格竞争的加剧可能会阻碍集团利润率恢复和去杠杆化。• 我们在 2023 年 4 月将 CATL 的前景修正为积极。我们预计该公司将在中国保持第一的位置 ， 并增加在欧洲的业务 ， 同时保持净现金头寸。•We generally see rating buffers for other OEMs and suppliers. Higher operation efficiency, lower raw material costs, modle volume growth and improving product portfolio should understanding better financial metrics.息税折旧及摊销前利润率 利润率和杠杆率的关键评级驱动因素10评级下行触发器最新预测销售量Company发行人信用评级杠杆息税折旧及摊销前利润率债务 / 息税折旧及摊销前利润FFO / 债务息税折旧及摊销前利润率增长关键评级驱动因素北京汽车BBB / 稳定 / --FFO / 债务 < 12%n. a.2022A: 2.9 x2022A ： 18.8%2