浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 李宁（2331.HK）：剖析李宁不同时间维度的增长驱动力在哪里 在11月2日晚间的电话会上，李宁CEO表示公司已在采取积极的措施来改善渠道库存与窜货的问题，并承诺在今年年底前回到健康的库存水平。我们认为CEO的发言很大程度上消除了部分投资者对公司基本面的顾虑。但市场对李宁的信心可能还需要更长的一段时间来修复。我们预测在今年的低基数下，李宁2024年的收入与利润率有望录得较显著的改善。中长期来看，李宁有望在强大品牌力与持续提升的业务能力基础上，保持稳健的收入扩张。我们维持对李宁的盈利预测与目标价不变，并维持“买入”评级。  短期看批发渠道恢复和利润率改善：尽管短期库销比有所上升，但公司整体渠道库存依然健康可控。随着公司减小4Q23对渠道的发货，批发渠道库存水平有望在年底回到正常水平（4x左右）。因此我们预计2024年整体发货节奏将恢复正常，明年的批发收入（sell-in）有望回到和流水（sell-through）同样的增速。另外，2024年直营渠道（包括直营门店与电商）的折扣水平有望在今年的基础上得到改善，而高层级市场的费用投入也将有所缩减。这都有助于公司2024年的净利率从今年的低位（低双位数）恢复到相对正常的水平（中双位数）。  中短期看低线渠道下沉与高线渠道优化：公司过去几年聚焦于高层级市场的渠道拓展，助力李宁长期品牌力的提升。但短期在经济下行的大环境下，这一策略给利润率与收入增速带来压力。庆幸的是，管理层表示高层级市场的布局已基本完成，2024年将通过拓宽产品价格带向低层级市场下沉。我们相信，通过推出差异化的下沉市场产品，李宁有望凭借较强的品牌力在中短期抢占低层级市场的份额。另外，我们认为李宁在高层级市场的门店布局将进入收获期，门店（主要为直营）的经营利润率有望随着店效的提升而得到改善，整体的零售折扣水平也有望随着电商流水的恢复而有所收窄。  中长期看新品类与新客群的开发：作为单一品牌运动服饰企业，李宁可能需要更长的时间去拓展新品类。然而，凭借李宁较强的品牌力与研发设计能力，我们相信李宁在中长期有望逐步在新品类和新赛道（比如女子和户外）上占据一席之地。同时，基于成熟的大货业务以及高速成长的儿童业务，李宁试图进一步扩展客群维度，以校园渠道覆盖青少年客群。公司对品类和客群的拓展将分别从横向和纵向两方面开展，有望带给李宁业务更多的扩容空间。  长期看品牌力与业务能力的持续提升：公司目标通过高质量的增长在2028年达到500亿元的收入规模（相当于2023-2028年低双位数的平均复合增长率），并维持长期中双位数（mid-teen）的净利率目标。我们认为，公司长期（未来3-5年）可持续的发展和增长（包括海外市场的拓展）很大程度上依赖品牌力的不断壮大与业务能力的持续提升。我们认为，公司未来在产品研发设计、商品营销方式、柔性供应链开发、新兴渠道的发展以及公司业务体系等方面依然有较大的优化空间，从而带领公司整体运营效率进一步提升。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 27,892 31,442 35,762 同比变动（%） 56.1% 14.3% 8.1% 12.7% 13.7% 归母净利润 4,011 4,064 3,724 4,501 5,359 同比变动（%） 136.1% 1.3% -8.4% 20.9% 19.1% PE（X） 16.0 16.3 17.7 14.7 12.3 ROE（%） 26.9% 17.9% 14.8% 16.3% 17.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 李宁（2331.HK）：剖析李宁不同时间维度的增长驱动力在哪里 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023年11月3日 评级 目标价（港元） 34.8 潜在升幅/降幅 +27.2% 目前股价（港元） 27.4 52周内股价区间（港元） 23.3-82.7 总市值（百万港元） 72,887 近3月日均成交额（百万港元） 691.4 注：截至2023年11月3日午市收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%20406080100李宁股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)HKD25.4HKD68.0HKD27.4HKD34.8 2023-11-03 2 财务报表分析与预测 - 李宁利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入22,57225,80327,89231,44235,762除所得税前溢利5,3285,4154,9656,0017,146同比56.1%14.3%8.1%12.7%13.7%折旧1,0511,344770881985摊销90110525559销售成本-10,603-13,319-14,521-15,915-17,937融资开支净额-125-484-265-369-494毛利11,96912,48513,37115,52717,825其他-188-22-8000毛利率53.0%48.4%47.9%49.4%49.8%未计营运资金变动前之经营溢利6,1566,3635,4426,5687,695-28.9%-28.7%存货减少╱（增加）-408-682160-174-310销售费用-6,138-7,314-8,054-9,024-10,135应收贸易款项（增加）╱减少-285-9427-126-154管理费用-1,095-1,089-1,313-1,498-1,669其他应收款项减少╱（增加）-345-1685-11-13其他经营收入及收益（损失）400805500500500应付贸易款项（减少）╱增加372-15246263266经营溢利5,1364,8874,5045,5056,521其他应付款项及应计费用增加1,492-174814882734经营利润率22.8%18.9%16.1%17.5%18.2%受限制银行存款减少╱（增加）00000已付所得税-456-1,316-1,241-1,500-1,786净融资成本33327244267393经营活动所得（所用）现金净额6,5253,9145,4535,9026,432税前溢利5,3285,4154,9656,0017,146购入物业、机器及设备-985-1,757-900-800-800所得税开支-1,317-1,351-1,241-1,500-1,786购入土地使用权-913-353444所得税率24.7%25.0%25.0%25.0%25.0%购入无形资产-43-74-35-55-59已收取利息224336281385510少数股东权益00000其他-4,822-7,63464300归母净利润4,0114,0643,7244,5015,359投资活动所用现金净额-6,539-9,481-7-467-345归母净利率17.8%15.7%13.4%14.3%15.0%股份发行8,66797000同比136.1%1.3%-8.4%20.9%19.1%为限制性股份奖励计划而购入之股份0-159000新增借贷00000偿还借贷00000已付股利-515-1,195-2,166-1,217-1,929已付利息0-364-16-16其他-556-627100融资活动（所用）所得现金净额7,596-1,887-2,101-1,233-1,945现金及现金等价物变动7,583-7,4553,3454,2024,142于年初的现金及现金等价物7,18714,7457,38210,72714,929现金及现金等价物汇兑差额-2593000于年末的现金及现金等价物14,7457,38210,72714,92919,071资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物业、机器及设备1,6263,2353,2353,3653,284每股数据 (人民币)使用权资产1,3332,0222,0222,0222,022摊薄每股收益1.581.541.421.722.05土地使用权163159159155151每股销售额8.899.8010.6612.0213.67无形资产188217217200200每股股息0.470.460.570.690.82其他8,29415,61915,61915,61915,619同比变动非流动资产11,60321,25221,25221,36021,276收入56.1%14.3%8.1%12.7%13.7%存货1,7732,4282,4282,2682,442经营溢利133.9%-4.9%-7.8%22.2%18.4%应收贸易款项9031,0201,0209931,120归母净利润136.1%1.3%-8.4%20.9%19.1%其他应收款项－即期部分7988888494摊薄每股收益133.6%-2.3%-7.8%20.9%19.1%受限制银行存款11100费用与利润率现金及等同现金项目14,7457,3827,38210,72714,929毛利率53.0%48.4%47.9%49.4%49.8%其他771832832832832经营利润率22.8%18.9%16.1%17.5%18.2%流动资产18,67212,39512,39514,90319,416归母净利率17.8%15.7%13.4%14.3%15.0%应付贸易款项1,5991,5841,5841,8302,093回报率租赁负债－即期部分367668668668668平均股本回报率26.9%17.9%14.8%16.3%17.4%其他应付款项及应计费用4,0253,6493,6494,4635,345平均资产回报率17.9%12.7%10.7%11.7%12.5%当期所得税负债1,3081,0371,0371,0371,037资产效率其他405303303303303库存周转天数5458575656流动负债7,7047,2417,2418,3019,446应收账款周转天数1314131313租赁负债9561,4741,4741,4741,474应付账款周转天数4944464848其他510600600600600财务杠杆非流动负债1,4672,0742,0742,0742,074流动比率 (x)2.41.71.71.82.1股本239240240240240速动比率 (x)0.40.50.50.40.4储备20,86324,08924,08925,64728,930现金比率 (x)1.91.01.01.31.6非控制性权益32222负债/ 权益 (%)43.5%38.3%38.3%40.1%39.5%权益21,10424,33224,33225,88929,173估值市盈率 (x)16.016.317.714.712.3市销率 (x)2.82.6