冀东水泥：华北地区的水泥龙头，未来增长驱动力在哪里？

优塾：发布于2020.5.14 财务分析和财务建模领域专业研究机构 冀东水泥：华北地区的水泥龙头，未来增长驱动力在哪里？ 今天我们要研究的这个赛道，是水泥产业链的细分领域。2017年4月，监管层设立雄安新区，受政策拉动。本案，在短短一个月从13.8元上涨到26.59元，涨幅高达92.98%，一轮炒作之后，回落到原地。不过，从2018年5月开始，其又从低谷8.13元一路上涨至目前的21.73元，涨幅高达167%。 它，就是冀东水泥，华北地区的水泥龙头，其在京津冀地区水泥熟料产能份额高达51.39%。汇金、社保基金、养老基金，分别大笔持仓2189万股、1100万股、1097万股。 优塾：发布于2020.5.14 财务分析和财务建模领域专业研究机构 此外，这个公司刚刚完成了中国水泥行业，至今以来较大规模的并购重组，重组完成后，其一跃成为国内第三大水泥厂商，仅次于中国建材和海螺水泥。实际上，起初研究这个案例，是2月份，结果由于种种因素打乱计划，直到现在报告才成型。 来看近三年财务数据： 营业收入分别为152.9亿元、308.49亿元、345.07亿元，同比增速23.95%、22.57%、9.73%；扣非净利润分别为0.81亿元、11.95亿元、26.14亿元，同比增长112.41%、1.1%、118.75%。经营活动净流量分别为27.02亿元、65.31亿元、82.19亿元。毛利率为29.83%、30.6%、37.07%，净利率为0.83%、8.3%、14.1%， 可以看出，近些年来，毛利率、利润率、现金流都有较大的改善。 看到这里，几个需要深入思考的问题来了： 1）冀东水泥与行业龙头海螺水泥相比，未来的增长驱动力有哪些不同？ 2）雄安新区建设、京津冀协同发展等国家级政策，会给这个行业带来多大的增长空间？ 3）目前，经过前期如此巨大的波动，如今的估值到底在什么区间，到底是贵了，还是便宜了？ — 01 — ███████ 龙头，模式 ▼ 优塾：发布于2020.5.14 财务分析和财务建模领域专业研究机构 本案冀东水泥，成立于1994年7月，1996年6月上市，2018年与金隅集团重组，合并后的金隅冀东水泥产能达1.7亿吨，居全国第三，京津冀地区核心龙头，国资背景。另外，前十大股东有全国社保基金、中国香港结算公司、汇金、易方达等。其中，知名机构有易方达（持股1.4%）、嘉实（0.33%）、广发基金（0.28%）等。 来源：信达证券 2017年至2019年，其营业收入分别为152.9亿元、308.49亿元、345.07亿元；净利润分别为1.3亿元、25.6亿元、49.05亿元；经营活动现金流净额分别为27.02亿元、65.31亿元、82.19亿元；毛利率分别为29.83%、30.6%、37.07%；净利率分别为0.86%、8.3%、14.21%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为13.24%，净利润年复合增速为490.49%，是因为水泥行业景气度上升同时叠加并购因素所致。 优塾：发布于2020.5.14 财务分析和财务建模领域专业研究机构 注意，本案2018年存在较大规模资产收购，但是由于是同一控制下的并购，并没有商誉产生，所以商誉占比较低（总资产占比0.51%），商誉减值风险较小。 从产品结构来看，其收入主要来自水泥及熟料业务（占比87.98%）、其次是固废处理业务（占比4.6%）。 图：收入结构-按照产品结构划分（单位：%） 来源：并购优塾 优塾：发布于2020.5.14 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：收入结构-按照地域划分（单位：%） 来源：并购优塾 图：毛利结构（单位：%） 来源：并购优塾 优塾：发布于2020.5.14 财务分析和财务建模领域专业研究机构 本案位于整个产业链的中游，上游是中国神华、国家电网等煤电企业，相对比较集中，下游分布较广，主要为中国建筑等建筑工程类厂商，相对分散。 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构： 从资产结构来看——2019年末，其资产总规模为607.33亿元，占比较高的是固定资产（53.7%）、其次是应收账款（10.98%）、货币资金（9.84%）、无形资产（8.58%）。负债总额为318.96亿元，占比由高到低为：短期借款（33.45%）、应付账款（14.95%）、应付债券（10.94%）、其他应付款（10.66%）、长期借款（7.45%）。 从利润结构来看——2019年年末，其营业收入345.07亿元，其中，营业成本为2.80亿元，占比62.93%、其次为管理费用12.25%、销售费用7.24%、销售费用3.63%、财务费用3.43%。，扣除其他经常性损益，剩下14.21%的净利润。 接着，来看一组基本面数据： 优塾：发布于2020.5.14 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：ROE VS ROIC（单位：%） 来源：并购优塾 图：同行ROE对比（单位：%） 来源：并购优塾 优塾：发布于2020.5.14 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%） 来源：并购优塾 图：营业收入增速及净利润增速（单位：%） 来源：并购优塾 优塾：发布于2020.5.14 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：毛利润率、净利率（单位：%） 来源：并购优塾 图：同行业毛利润率（单位：%） 来源：并购优塾 优塾：发布于2020.5.14 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：扣非归母净利润及经营活动现金流（单位：亿元） 来源：并购优塾 图：现金流（单位：亿元） 来源：并购优塾 优塾：发布于2020.5.14 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元、%） 来源：并购优塾 图：营运资本对现金流的拉动（单位：亿元、倍） 来源：并购优塾 优塾：发布于2020.5.14 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：资产结构 单位（亿元） 来源：并购优塾 图：股价与可比乘数（单位：元、倍） 来源：理杏仁 上述信息看完后，我们必须思考的一个核心问题是：这样的行业，这样的龙头，到底该如何建模？ 优塾：发布于2020.5.14 财务分析和财务建模领域专业研究机构 — 02 — ███████ 回报分析、横向对比 ▼ 在优塾的投研体系之下，对任何行业做分析的第一步，都始于回报分析。 本案近三年的ROA为0.32%、4.97%、7.99%、 ROE为1.1%、10.17%、17.59%、ROIC为1.74%、9.35%、12.95%。这个水平到底如何，我们来和同行业做个比较： 整体来看，水泥行业海螺水泥和华新水泥回报率较高，本案冀东水泥，其实处于行业较低水平。因此，我们将分子、分母拆开，以2019年为横截面，对比一下各家的资产情况和收益情况。 优塾：发布于2020.5.14 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：资产负债项对比 来源：并购优塾 图：损益项对比 来源：并购优塾 根据以上三张表，我们能看出，本案是典型产能驱动型的行业，行业核心资产是固定资产，从固定资产规模来看，本案固定资产规模低于中国建材和海螺水泥，和华润水泥处于同等水平。 其次，利润端主要看营业成本，从成本率的横向对比来看，本案高于同等收入规模的华润水泥，说明其成本管控能力相对弱一些。 优塾：发布于2020.5.14 财务分析和财务建模领域专业研究机构 而从核心指标拆解来看： 总资产周转率——2019年，本案冀东水泥的0.55次，低于海螺水泥的0.95次，华润水泥的0.6次，中国建材的0.57次。处于行业较低水平。 资产负债率——2019年，本案冀东水泥的55.21%，低于中国建材的66.12%，但是高于冀东华润水泥的30.9%、海螺水泥的20.49%。 处于行业较高水平。 净利率——2019年，冀东水泥净利率为14.43%，高于中国建材的7.25%，但低于海螺水泥的21.89%，华润水泥的22.16%。也处于行业较低水平。 由此来看，本案总资产周转率、净利率均处于行业较低水平，这也是导致本案ROE低于同行厂商的主要原因，那么，未来其是否能实现改善？我们继续往下建模。 — 03 — ███████ 增长，拆解 ▼ 在海螺水泥的估值建模中，我们总结了水泥行业的收入增长因子，主要有二： 优塾：发布于2020.5.14 财务分析和财务建模领域专业研究机构 1）需求端，主要是受城镇化进程影响，主要驱动因子是基建投资增速和房地产投资增速。 2）供给端，主要受政策影响，体现为供给侧改革带来的行业去产能和产能受限，并影响水泥价格，实现量价趋势的逆转。 图：历史收入增速 来源：并购优塾 本案历史收入增速上基本与海螺水泥一致，过去十年的增速变动，基本也是受整个水泥行业周期所致。 所以，本案的收入预测采取与之前海螺水泥一样的拆分方式：预测期收入=远期行业水泥需求量*冀东水泥市占率*价格。 优塾：发布