爱在深秋：传檄而定，市场底向上就是TMT+医药

爱在深秋：传檄而定，市场底向上就是TMT+医药 证券研究报告 报告摘要： 分析师 林荣雄 本周上证指数上涨0.43%，沪指持续站上3000点。在此前内部增发万亿国债事件叠加近日外部长端美债收益率下行的刺激下，市场信心逐步修复并带动指数开启反弹。在与机构投资者的交流过程中，由于“最后一跌”所持续的时间比料想得要长，多数普遍对于当前市场反弹持谨慎犹豫的态度，可以看到本周市场情绪有所回落，两市成交额下降至8000亿元级别。从交易的层面来看，当前市场已经大致明确超跌反弹的属性：对利多因素开始敏感，对利空因素钝化，这是市场底部向上的重要特征。 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 站在当前，结合近期外部十年期美债收益率下行以及对11月中APEC会议偏向乐观的预期，我们并不准备修正并依然维持：四季度A股将从“最后一跌”走向“爱在深秋”，大概率在四季度迎来一轮反弹，转机愈发明确。结构上，四季度在成长和价值之间反复，市场底向上的过程我们倾向于成长将更占优一些，TMT+医药是核心（汽车零部件+医药+半导体+算力），指数上最看好科创100。不论是我们对于市场底部向上过程成长风格的判断，还是TMT+医药的行业配置观点，都在10月24日大盘至今的反弹过程中被充分验证。 从目前定价逻辑来看，当前A股面对“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”的定价大格局，年内胜负手我们倾向于放在海外高利率（核心看降息预期）的定价层面。具体而言：从目前来看，国内弱复苏核心看地产，10月TOP100房企销售金额4066.9亿元，单月业绩环比增长0.6%依然低迷，同比降低27.5%仍保持在较高位；同时，随着10月份制造业PMI为49.5%，低于荣枯线且结束四连涨，市场对于11月和12月经济数据能否超预期仍有较大争议。站在当前，虽然地产问题持续掣肘国内弱复苏的定价，但关键时刻万亿国债的增发助力了大家对经济的信心，其背后的逻辑是打破了经济螺旋式下降的预期，使得A股市场初步进入了：分子端可预期政策效果有限但满足经济托底，分母端压力随着海外高利率预期上行空间有限的有利定价环境。 在此，我们依然维持并反复强调：当前市场处于政策定价量变-质变的过程中，大方向比较明确，没有什么能够阻挡，反弹核心需要增量资金扭转当前的定价格局和交易热情，而反转核心需要“国内弱复苏+海外高利率”定价组合的扭转，这点可以通过中美利差进行持续跟踪。 结构上，2023年我们团队提出大盘价值（核心资产投资和高股息）+小盘成长（产业主题投资和TMT）双主线占优。当前，我们更倾向于四季度依然在成长和价值之间反复，市场底向上的过程成长更占优一些，TMT+医药（科创100指数）是关键。近期反弹过程中最为积极的信号就是TMT（尤其是电子、传媒）+医药（当下已是医药新周期）。当前对于结构的判断是清晰的。1、情绪面基于当前中国开启财政货币化、APEC会议以及年底经济工作会议，结构上应该偏向顺周期成长（关注半导体医药汽车）；2、利率面基于海外高利率进入降息预期，偏向科技成长，例如TMT+医药；3、基本面基于国内房地产销量和投资转好，偏向地产链消费金融。 短期超配行业：科技股的美股映射（AI数字经济TMT+医药）；产业全球竞争力（消费电子、汽车零部件、家具、矿产、白电、工程机械）、高股息（电力（水电、火电）、交运（高速）、煤炭、石化）。指数投资：科创100指数。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 本周上证指数上涨0.43%，沪指持续站上3000点。在此前内部增发万亿国债事件叠加近日外部长端美债收益率下行的刺激下，市场信心逐步修复并带动指数开启反弹。在与机构投资者的交流过程中，由于“最后一跌”所持续的时间比料想得要长，多数普遍对于当前市场反弹持谨慎犹豫的态度，可以看到本周市场情绪有所回落，两市成交额下降至8000亿元级别。从交易的层面来看，当前市场已经大致明确超跌反弹的属性：对利多因素开始敏感，对利空因素钝化，这是市场底部向上的重要特征。 站在当前，结合近期外部十年期美债收益率下行以及对11月中APEC会议偏向乐观的预期，我们并不准备修正并依然维持：四季度A股将从“最后一跌”走向“爱在深秋”，大概率在四季度迎来一轮反弹，转机愈发明确。结构上，四季度在成长和价值之间反复，市场底向上的过程我们倾向于成长将更占优一些，TMT+医药是核心（汽车零部件+医药+半导体+算力），指数上最看好科创100。不论是我们对于市场底部向上过程成长风格的判断，还是TMT+医药的行业配置观点，都在10月24日大盘至今的反弹过程中被充分验证。 显然，近期短端美债收益率和长端收益率呈现震荡下降的走势，尤其是本周十年期美债收益率报收4.57%，长端美债利率的下行使得海外高利率的压制出现边际缓释，引发全球权益市场在本周的普涨。目前来看，11月美联储暂停加息，但具体降息时点仍然并不明确，后续需要持续跟踪海外高利率是否已经进入趋势性下行通道，但我们此前提出“美债利率进一步上行空间相对有限”应该得到有效验证。具体而言： 1、美东时间本周三联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，11月继续暂停加息，叠加11月FOMC会议总体偏鸽派加大加息周期结束的预期，我们预计12月大概率将继续暂停加息。 2、本周五美国10月非农就业人口增加15万人，预期为18万。美国10月失业率为3.9%超过预期的3.8%，同时本周公布的美国10月ISM非制造业指数51.8，不及预期53。劳动力市场的放缓以及通胀数据指标的放缓使得市场对美联储首次降息预期时间提前，推动美债收益率下行。 3、11月1日根据美国财政部公布的再融资报告，下周再融资债券发行规模总计1120亿美元，比8月宣布的1030亿美元有所增加，但低于预期的1140亿美元，发债速度有所放缓。 我们认为，美国财政部放缓长债发行，表明官员们对近期长债收益率大幅上升感到担忧，显示出财政部将会给长期利率降温。 从目前定价逻辑来看，当前A股面对“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”的定价大格局，年内胜负手我们倾向于放在海外高利率（核心看降息预期）的定价层面。具体而言： 从目前来看，国内弱复苏核心看地产，10月TOP100房企销售金额4066.9亿元，单月业绩环比增长0.6%依然低迷，同比降低27.5%仍保持在较高位；同时，随着10月份制造业PMI为49.5%，低于荣枯线且结束四连涨，市场对于11月和12月经济数据能否超预期仍有较大争议。在资本市场上，10月当前市场对于民营房企的忧虑开始波及到国营部分。A股股市表现上，无论国营还是民营房地产板块，在近期均遭遇连续下跌，尤以万科为代表的股债价格大跌引发市场对其的风险担忧，2024年到期的“VNKRLE 5.35 03/11/24”、“VNKRLE 4.206/07/24”到期收益率一度分别高达43.95%、60.65%。国内债券方面，10月31日，“21万科02”和“20万科08”跌超17%。 站在当前，虽然地产问题持续掣肘国内弱复苏的定价，但关键时刻万亿国债的增发助力了大家对经济的信心，其背后的逻辑是打破了经济螺旋式下降的预期，使得A股市场初步进入了：分子端可预期政策效果有限但满足经济托底，分母端压力随着海外高利率预期上行空间有限的有利定价环境。在此，我们依然维持并反复强调：当前市场处于政策定价量变-质变的过程中，大方向比较明确，没有什么能够阻挡，反弹核心需要增量资金扭转当前的定价格局和交易热情，而反转核心需要“国内弱复苏+海外高利率”定价组合的扭转，这点可以通过中美利差进行持续跟踪。（事实上，近期中美利差已进入底部缓慢爬升的阶段。）在情绪层面，我们认为在新增万亿国债之后，中央金融工作会议与国安部发文《国家安全机关做金融安全的坚定守护者！》有效提振市场信心。 1、近期中央金融工作会议召开，会议强调：“金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分，要加快建设金融强国” 2、国安部指出：要清醒看到金融安全面临不少风险和挑战，金融领域各种矛盾和问题相互交织、相互影响，经济金融风险隐患仍然较多。警惕一些居心叵测者妄图兴风作浪、趁乱牟利，不仅有“看空者”“做空者”，还有“唱空者”“掏空者”。 结构上，2023年我们团队提出大盘价值（核心资产投资和高股息）+小盘成长（产业主题投资和TMT）双主线占优。当前，我们更倾向于四季度依然在成长和价值之间反复，市场底向上的过程成长更占优一些，TMT+医药（科创100指数）是关键。近期反弹过程中最为积极的信号就是TMT（尤其是电子、传媒）+医药（当下已是医药新周期）。当前对于结构的判断是清晰的。1、情绪面基于当前中国开启财政货币化、APEC会议以及年底经济工作会议，结构上应该偏向顺周期成长（关注半导体医药汽车）；2、利率面基于海外高利率进入降息预期，偏向科技成长，例如TMT+医药；3、基本面基于国内房地产销量和投资转好，偏向地产链消费金融。 总结而言，对于当前大盘指数，我们认为：四季度将从“最后一跌”走向“爱在深秋”，转机并未消失，爱在深秋终将兑现，不会缺席。当前，市场正在经历基于政策层面从量变到质变的定价变化，大方向比较明确，没有什么能够阻挡，反弹核心需要增量资金扭转当前的定价格局和交易热情，而反转核心需要“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”定价组合的扭转。对于当前结构配置的投资逻辑，我们认为当市场从市场底向上的定价过程中，低位弹性的投资组合届时将明确，关注TMT+医药，指数最看好科创板100指数。 值得高度重视的是经过年初至今的跟踪观察，当前市场赚钱的投资策略就四种方法：1、科技股美股映射（小盘成长，例如减肥药、AI）；2、制造业就看产业全球竞争力（大盘成长，例如客车，叉车、汽车零部件，白电）；3、消费股第四时代就看消费的“平替”；4、高股息策略（大盘价值，能源和电力） 1、大盘价值的核心是高股息策略，重点在能源和电力领域：需要意识到的是高股息策略短期波动性明显增强，不建议通过择时手段解决，更好的方法是通过深度价值解决，通过估值的提升对冲高股息投资的波动性。换句话说：深度价值投资=持续高股息+估值持续提升。 2、大盘成长的胜负手是制造业产业全球竞争力：例如叉车、客车、汽车零部件、家电、纺织服装、矿产、船舶等。在此，我们提出产业全球竞争力五要素：第一是全球竞争力要高，第二是能够顺利走出去，第三产品是全社会的普遍需求，第四结束价格战走出去的企业是几经淘汰留下来的企业，第五出海的时候不是第一产品出海是全矩阵产品出海。 3、小盘成长的核心是在于科技股美股映射：TMT+医药。对于目前医药定价逻辑，我们认为可以做这样的类比，2022年末的ChatGPT之于传媒=2023年末减肥药之于医药。医药新周期的三大特点：新产品、新公司、新业绩中枢和定价策略。 4、小盘价值的核心是消费平替：消费波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。 5、泛新能源：对于泛新能源，核心是电动化和智能化定价区别：汽车智能化定价大beta的开启明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移；电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。 短期超配行业：科技股的美股映射（AI数字经济TMT+医药）；产业全球竞争力（消费电子、汽车零部件、家具、矿产、白电、工程机械）、高股息（电力（水电、火电）、交运（高速）、煤炭、石化）。指数投资：科创100指数。 第二，结构层面上，本周成长占优。具体而言，半导体、网络游戏、白酒板块较为活跃，等前期热点方向持续调整。具体而言： 华为“半导体封装”专利公布，受此影响相关板块半导体（6.422%）受益。 贵州茅台时隔六年提价20%，次日泸州老窖提价。受此影响白酒板块大涨，近一周涨幅2.221% 表1：本周热点概念 本周行业轮动 第三，增量资金方面，北向资金方面，整体来看，本周北向资金累计净买入5.8