爱在深秋：转机并未消失！

报告摘要： 本周上证指数下跌0.72%，全A成交量增量至周度日均成交量为8052亿。总体来说，从8中旬-9月A股经历政策底到市场底的二次探底过程中，也就是我们反复强调的“最后一跌”，最是“最后一跌”最熬人，期间高股息策略占优。站在当前，我们鲜明提出并依然维持：四季度A股将从“最后一跌”走向“爱在深秋”，大概率在四季度迎来一轮反弹，十一后的转机并未消失。结构上，市场底向上的过程我们倾向于四季度在成长和价值之间反复，成长将更占优一些，依然倾向把四季度的胜负手放在成长风格。 随着本周汇金公司在二级市场增持四大国有银行，并承诺拟在未来6个月内进一步增持释放出的积极信号，我们认为短期实现“活跃资本市场，提振投资者信心”是必要的且越来越迫切。自7月24日提出“活跃资本市场，提振投资者信心”后，提振A股市场的投资、融资、交易三端一系列政策陆续推出，包括此前的交易印花税减半征收、规范股份减持以及优化IPO、再融资监管安排，再到本周的提升融券保证金比例、限制上市公司高管、核心员工融券出借等一系列举措。虽然围绕资本市场的政策利好不断，但整体而言，7月24日以来A股市场表现不振，赚钱效应欠佳。7月24日以来，A股各核心指数均有不同程度的下跌，上证指数下跌2.51%，沪深300/中证500/创业板指分别下跌4.15%/4.93%/7.7%。 从目前定价逻辑来看，即便国庆假期过去，但A股面对此前“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”的定价大格局并未发生根本变化使得市场风险偏好抬升始终受到压制。有一种观点认为：只要国内地产销售起不来，只要海外美联储没降息行为，A股就没有反弹的可能。需要承认这种观点具备一定的逻辑合理性，但我们更倾向于认为是在当前市场筑底过程中对于利多因极度钝化所带来的定价认知。事实上，可以明确的两点利好是： 1、虽然国内基本面仍处于弱复苏，相关数据喜忧参半，但基本阻断经济螺旋式下降的预期，政策的托底效果已经开始显现，三季度经济底如期兑现。最新披露的9月社会融资规模增量为4.12万亿元，比上年同期多5638亿元，超出市场预期；社融存量同比增长9%，与上月持平，更多是地方债的贡献。 2、虽然海外高利率环境目前难以扭转，同时美联储具体降息时点仍然并不明确，但市场普遍认为美债利率进一步上行空间相对有限。目前来看，10年期国债收益率报收4.63%，上周前值4.78%，本周短端债收益美率和长端收益率呈现震荡下行的走势。 不难看出，A股市场初步明确进入分子端在可预期政策效果有限但满足经济托底，分母端压力随着海外高利率预期边际改善的定价环境，当秋风不再萧瑟，“爱在深秋”出现一轮反弹行情的条件已经基本具备。当然，反弹的幅度确实与国内地产销售改善幅度+海外高利率下行幅度相关。 外部因素：本周巴以冲突使得局势持续动荡，避险情绪升温，推动以美元为计价基础的油价和黄金价格上涨。对于市场担心此次冲突存在波及黎巴嫩与伊朗的可能性，我们维持巴以冲突只是一场“茶壶里的风暴”预判。 短期超配行业：以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；产业全球竞争力（汽车零部件、家具、矿产、白电、工程机械）、高股息（电力（水电、火电）、交运（高速）、煤炭、石化）。指数投资：科创50指数、中证1000指数。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 本周上证指数下跌0.72%，全A成交量增量至周度日均成交量为8052亿。总体来说，从8中旬-9月A股经历政策底到市场底的二次探底过程中，也就是我们反复强调的“最后一跌”，最是“最后一跌”最熬人，期间高股息策略占优。我们期待四季度从“最后一跌”走向“爱在深秋”，但市场却在十一之后陷入“蹲麻了”的状态，虽然依然对利多利空因素反馈都相对钝化，但成交量明显放大，说明市场筑底的信号愈发强烈。站在当前，我们鲜明提出并依然维持：四季度A股将从“最后一跌”走向“爱在深秋”，大概率在四季度迎来一轮反弹，十一后的转机并未消失。结构上，市场底向上的过程我们倾向于四季度在成长和价值之间反复，成长将更占优一些，依然倾向把四季度的胜负手放在成长风格。 随着本周汇金公司在二级市场增持四大国有银行，并承诺拟在未来6个月内进一步增持释放出的积极信号，我们认为短期实现“活跃资本市场，提振投资者信心”是必要的且越来越迫切。自7月24日提出“活跃资本市场，提振投资者信心”后，提振A股市场的投资、融资、交易三端一系列政策陆续推出，包括此前的交易印花税减半征收、规范股份减持以及优化IPO、再融资监管安排，再到本周的提升融券保证金比例、限制上市公司高管、核心员工融券出借等一系列举措。虽然围绕资本市场的政策利好不断，但整体而言，7月24日以来A股市场表现不振，赚钱效应欠佳。 1、7月24日以来，A股各核心指数均有不同程度的下跌，上证指数下跌2.51%，沪深300/中证500/创业板指分别下跌4.15%/4.93%/7.7%。 2、7月24日以来，全A共5290只股票中仅有1690只个股上涨，占比32%，有1446只股票跌幅超过10%，占比27%。 3、7月24日以来，全A成交额从7月底的9000亿以上的水平，最低萎缩至国庆前不到6000亿。各核心指数的换手率相较今年上半年也没有出现明显抬升。 4、7月24日以来，北向资金累计净流出964亿元，公募基金发行遇冷，市场始终缺乏足够规模的增量资金进场。 从目前定价逻辑来看，即便国庆假期过去，但A股面对此前“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”的定价大格局并未发生根本变化使得市场风险偏好抬升始终受到压制。有一种观点认为：只要国内地产销售起不来，只要海外美联储没降息行为，A股就没有反弹的可能。需要承认这种观点具备一定的逻辑合理性，但我们更倾向于认为是在当前市场筑底过程中对于利多因极度钝化所带来的定价认知。事实上，可以明确的两点利好是： 1、虽然国内基本面仍处于弱复苏，相关数据喜忧参半，但基本阻断经济螺旋式下降的预期，政策的托底效果已经开始显现，三季度经济底如期兑现。最新披露的9月社会融资规模增量为4.12万亿元，比上年同期多5638亿元，超出市场预期；社融存量同比增长9%，与上月持平，更多是地方债的贡献。9月信贷新增投放23100亿元，表现平平。亮点在于居民中长期贷款新增5470亿元，同比多增2014亿元，认房不认贷等政策的落地推动高能级城市楼市回暖；央行也指出9月份个人住房贷款回升明显，同时存量房贷利率的下行使得居民提前还贷意愿减弱。 2、虽然海外高利率环境目前难以扭转，同时美联储具体降息时点仍然并不明确，但市场普遍认为美债利率进一步上行空间相对有限。目前来看，10年期国债收益率报收4.63%，上周前值4.78%，本周短端债收益美率和长端收益率呈现震荡下行的走势，中美利差处于筑底回升状态。同时，本周美元指数报收106.1346，受多重因素影响美元指数持续高位。对应美元兑离岸人民币报收7.3129，上周前值7.3091，人民币汇率则在央行自9月对汇率明确表态之后近期维持高度稳定状态。 不难看出，A股市场初步明确进入分子端在可预期政策效果有限但满足经济托底，分母端压力随着海外高利率预期边际改善的定价环境，当秋风不再萧瑟，“爱在深秋”出现一轮反弹行情的条件已经基本具备。当然，反弹的幅度确实与国内地产销售改善幅度+海外高利率下行幅度相关。 事实上，从交易的角度来看，我们反复强调的是四季度A股胜率较三季度将明显提升。在经历9月经济数据披露、房地产基本面以及汇率层面考验后，值得高度重视的一个好消息是：当前市场在对利多因素钝化的同时已经对利空因素逐渐钝化，成交量已经萎缩到极致状态，这是市场底逐渐清晰，反弹即将到来的重大交易特征。同时，从盘整时间的角度来看，以7月24日作为本轮政策底进行衡量，政策底/信用底→市场底一般间隔2.5个月，期间“最后一跌”的持续时间在20-30个交易日左右。而从历史复盘的结果来看，一般历年三季度A股行情较差，四季度行情相对较好。基于胜率视角的历史Q3到Q4行情对比来看，Q4大部分指数上涨概率都会较Q3明显提升。 结构上，我们还不能明确年底之前是否会出现单一风格一边倒占优。事实上，2023年我们团队鲜明提出大盘价值（核心资产投资和高股息）+小盘成长（产业主题投资和TMT）双主线占优，更倾向于四季度依然在成长和价值之间反复，市场底向上的过程成长更占优一些，依然倾向把四季度的胜负手放在成长风格，TMT+中小盘（中证1000指数、科创50指数）是关键。 从交流反馈来看，过去三年低波红利在超额收益上非常明显，相当多投资者亦然认可年内高股息策略投资价值。历史复盘来看，可以明确的是在8月中旬-9月月“最后一跌”的过程中高股息策略占优。站在当前，我们中长期看好高股息资产配置价值，但依然维持当前高股息策略首要目的是降低组合波动性，并非博取年内超额收益的胜负手。而当市场从市场底向上的定价过程中，在可预期政策效果有限但满足经济托底，低位弹性板块占优，将年内胜负手的重心放在成长领域，TMT+中小盘（中证1000指数、科创50指数）是关键。有趣的是：从历史复盘经验来看，A股四季度市场风格环比三季度大概率存在明显变化（仅有2020年没有发生风格切换）；同时，历史上三季度与四季度的行业涨跌幅表现呈现明显负相关，Q3一级行业涨跌幅平均排名和Q4平均排名之间的相关系数为-44.36%。 外部因素：本周美联储官员的鸽派发声促使投资者押注美联储的加息基本结束，带动长短端美债收益率下行，11月美国选择不再加息概率达93.8%，我们维持美国经济软着陆预判。 同时，本周巴以冲突使得局势持续动荡，避险情绪升温，推动以美元为计价基础的油价和黄金价格上涨。对于市场担心此次冲突存在波及黎巴嫩与伊朗的可能性，我们维持巴以冲突只是一场“茶壶里的风暴”预判。对于地缘局势升温引发对于油价的上涨的忧虑，目前地缘局势导致石油供应中断的担忧便逐渐缓解，沙特阿拉伯方面表示正在与区域和国际伙伴合作防止局势升级，并重申其稳定石油市场的努力。俄罗斯方面也表示，OPEC+主要产油国集团的协同行动将继续确保石油市场的可预测性。 总结而言，对于当前大盘指数，我们鲜明认为：四季度将从“最后一跌”走向“爱在深秋”。在724政治局会议之后，各部门各层级政策密集出台，市场正在经历基于政策层面从量变到质变的定价变化，大方向比较明确，没有什么能够阻挡，十一后市场反弹的概率大。对于当前结构配置的投资逻辑，我们认为最后一跌阶段高股息策略占优，当市场从市场底向上的定价过程中，低位弹性的投资组合届时将明确，关注TMT+中小盘（中证1000指数和科创板50指数）。 在此，对于当前市场交易逻辑，我们再次强调五个观点：1、存量博弈下，只要经济弱复苏，TMT就不会输；只要经济能复苏，消费就不会输。2、若存量资金转向增量资金，增量资金配置相对景气低PEG与低估值大盘蓝筹品种概率大。3、产业全球竞争力成为未来大盘成长的投研胜负手，提出产业全球竞争力五要素：全球竞争力要高+能够顺利走出去+全社会的普遍需求+结束价格战+出海的时候是全矩阵产品出海。4、当前经济复苏定价在消费内需领域确定性更强，波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。 5、对于泛新能源，汽车智能化定价开始逐渐独立于电动化，汽车智能化定价持续性明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移，电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。 短期超配行业：以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；产业全球竞争力（汽车零部件、家具、矿产、白电、工程机械）、高股息（电力（水电、火电）、交运（高速）、煤炭、石化）。指数投资：科创50指数、中证1000指数。 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 全球权益市场方面：本周，美股三大股指有涨有跌，道琼斯工业指数上涨0.79