汽车三季报综述：板块分化，降本增量

证券研究报告 汽车三季报综述：板块分化，降本增量 汽车行业证券分析师：黄细里 执业编号：S0600520010001 联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn联系电话：021-60199790 2023年11月5日 整车：Q3量增利增，盈利能力超预期 ———————————————————————————————— 复盘：量—2023Q3产批零同环比继续上行（产量同环比+2.1%/+14%，销量同环比+3.5%/+12.1%），渠道/企业层面均补库，出口维持高景气。利—ASP：长安深蓝S7销量环比+509%，占比明显提升，同时折扣边际跟进幅度较低；长城Q3坦克销量占比环比上升，单车收入改善。其余车企由于主销车型折扣环比扩大/车型销量结构变化，单车ASP环比微幅下行。毛利率：多数车企毛利率上行，主要原因有销量提升规模效应显著+产品结构改善+供应链降本+出口加速。费用率：整体呈稳定状态。单车盈利：环比普遍提升，核心原因原因仍为供应链降本显著/出口车型盈利能力较佳。 展望：Q4进入年底冲量期，同时新车持续放量，销量有望持续提升；价方面受益于规模效应提升/出口持续贡 献/供应链降本影响，单车盈利能力有望企稳向上。 零部件：Q3板块业绩整体符合预期 ———————————————————————————————— 复盘：Q3零部件公司业绩整体符合预期。量：2023Q3下游国内乘用车行业销量环比增长，其中奇瑞、吉利、 理想等车企Q3产批环比增速较高，松原、伯特利、沪光、华阳、德赛等零部件企业Q3收入环比实现较大增长 （超20%）。毛利率：板块公司毛利率环比表现出现分化，其中文灿、银轮、均胜、旭升等公司毛利率环比提升（超1pct），而德赛、经纬恒润等毛利率环比略有下滑（超1pct）。费用率：受益于规模效应，多数企业销售/管理/研发费用率Q3实现环比下降，而较多企业Q3财务费用率普遍环比提升，主要系汇兑损益的影响。利润率：Q3板块公司净利率环比表现分化，其中净利率环比下滑公司较多是受Q3汇兑影响。 展望：我们认为，Q4预计下游乘用车行业迎来旺季，Q4行业销量环比继续增长；上游原材料价格相对稳定， 下游客户的降价压力也在缓解，Q4汇率预计也将保持相对稳定，预计板块公司Q4盈利能力将有望环比改善。 重卡：Q3重卡行业销量同比高增，环比下行，规模效应影响整车盈利；燃气重卡驱动潍柴超预期。 ———————————————————————————————— 复盘：Q3重卡行业销量同比高增，环比小幅下行（产量同环比+75%/-13%，销量同环比+53%/-12%），重卡 整车业绩表现较差，潍柴业绩超预期。销量维度：Q3重卡销量在低基数背景下同比高增，燃气重卡趋势持续，出口环比小幅下行；营收与销量基本同频变化。盈利能力维度，Q3毛利率整体同比改善向上，环比小幅下滑，费用率同比下滑，环比提升，规模效应为核心影响因素。燃气重卡细分环节驱动α最明显的潍柴动力发动机量利齐升，业绩大超我们预期。 展望：23Q4行业销量环比小幅提升，同比持续高增，燃气重卡渗透率持续提升；规模效应驱动下，Q4毛利率等盈利指标有望向上。24~25年工程重卡复苏&燃气重卡驱动置换&国四淘汰三重因素下，板块向上趋势明确。客车：行业向上趋势延续，宇通业绩超预期兑现 ———————————————————————————————— 复盘：2023Q3客车行业复苏趋势延续，出口红利逐步兑现，国内价格战收敛，宇通受益于Q3减值环比大幅减少业绩超预期释放，金龙受制于Q3汇兑收益收窄业绩环比略有承压，但总体趋势向好 展望：我们认为，2023Q4及全年预计国内国外复苏持续演化，公交车有望初步复苏贡献一定增量，出口尤其是新能源出口上量节奏较快、产业趋势较强，行业整体销量中枢有望环比进一步上移，龙头车企趋势持续向好。 电动两轮车：23Q3终端竞争趋缓，单车盈利能力企稳 ———————————————————————————————— 复盘：三季度行业竞争趋缓，对盈利能力有一定提振作用。 展望：2023Q4量方面进入淡季；单车净利方面考虑目前终端竞争趋缓有望持续趋稳。 投资建议：首选华为智能汽车产业链！ AI智能化主线：优选华为+新势力智能汽车产业链。 细分主线排序（基于边际变化和催化剂）：华为智能汽车/智能化优势整车+智能化核心产业链>特斯拉产业链/商用车板块。 第一梯队： 华为智能汽车产业链：新一轮产品周期开启！（催化剂：赛力斯M9/奇瑞智界S7/江淮北汽等新车） H-A智能化优势整车：加速L3智能化全国普及！（催化剂：小鹏X9/理想MEGA/国内全部城市城市领航陆续开放！） 第二梯队： 智能化核心产业链：全球L3智能化渗透率加速！（催化剂：北美特斯拉V12落地/L3级智驾城市试点政策放开！） 商用车重卡板块：国内复苏共振向上+出口持续高位！（催化剂：月度景气度数据） 特斯拉（墨西哥）产业链：墨西哥出海继续推进！（催化剂：MQ定点/皮卡交付）。 投资建议：优选标的组合 标的选股思路：1）自上而下维度：按照5条细分主线筛选出核心标的池；2）自下而上维度：第一，Q4业绩出现拐点向上或Q4业绩继续向好；第二，贴合细分主线具备催化剂驱动（尤其是AI智能化）。 优选组合【小鹏汽车+理想汽车+德赛西威+保隆科技+新泉股份+星宇股份+潍柴动力】。 华为汽车产业链：【赛力斯+文灿股份+沪光股份+保隆科技+瑞鹄模具+星宇股份】等。 智能化优势整车：【小鹏汽车+理想汽车+长安汽车】，【吉利汽车+长城汽车】等。 智能化核心产业链：【德赛西威+伯特利+耐世特】等。 特斯拉产业链：【新泉股份+拓普集团+旭升集团+爱柯迪+岱美股份+嵘泰股份】等。 商用车国内外共振：【潍柴动力+中国重汽+宇通客车+金龙汽车】等。 风险提示 全球经济复苏力度低于预期，L3-L4智能化技术创新低于预期，全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大 目录 一：整车板块业绩综述 二：零部件板块业绩综述 三：重卡&客车板块业绩综述 四：两轮车板块业绩综述五：风险提示 乘用车整车：盈利超预期，降本核心贡献 板块行情复盘 乘用车行业指数：2023年3月起湖北东风大额降价引发行业性价格战担忧&终端消费景气度未出现显著恢复，乘用车指数显著下行，3-5月持续震荡。6-7月新车密集上市交付&周度交付数据持续超预期&大众小鹏达成战略合作等多重利好叠加，板块情绪提振明显。8月乘用车板块回调较多核心原因为淡季行业总量增速放缓+特斯拉等新能源品牌官降背景下价格战担忧较多。9月持续震荡。10月由于部分整车公司三季报表现超预期/权重公司赛力斯涨幅较大，乘用车指数持续上行。 标的涨跌幅：以A+H11家整车标的为样本池，7-9月在G6/合作大众等事件催化下走出较高超额收益的标的为小鹏汽车。9月下旬至今赛力斯在新M7大定持续超预期催化下涨幅最大。 图：2023前三季度乘用车/沪深300指数涨跌幅（%） 50% 200% 图：2023前三季度乘用车标的超额涨跌幅（%） 40% 30% 150% 20%100% 10% 0% -10% -20% -30% 50% 0% -50% 000300沪深300801095.SI申万乘用车指数特斯拉蔚来汽车小鹏汽车理想汽车 长安汽车上汽集团赛力斯 887157.WI香港汽车指数HSI.HI恒生指数比亚迪长城汽车吉利汽车广汽集团 注：图中所列数据为以2023/1/4收盘价为基数计算的指数涨跌幅，超额涨跌幅为标的涨跌幅-沪深300涨跌幅；蔚来/理想/小鹏数据均为港股涨跌幅，广汽/比亚迪/长城均为 A股涨跌幅 2023Q3：产批零同环比继续上行，渠道/企业层面均补库，出口维持高景气。7/8月淡季不淡，在22年同期基数较高情况下同比均实现正增长；2023Q3渠道整体补库，9月单月补库较多；出口在上汽/奇瑞/特斯拉等车企持续贡献下保持高景气。 表：乘用车行业产批零/出口/库存情况（单位：万辆） 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 1.产量-乘联会 537 484 663 645 510 594 677 YOY 11.9% 2.3% 40.2 % -3.1% -5.2% 2 2.7% 2.1% 环比 -19.2% -9.9% 37.0 % -2.7% -21.0% 1 6.5% 14.0% 2.批发-乘联会 544 473 652 644 505 602 675 YOY 8.8% -1.5% 37.1 % -0.8% -7.1% 2 7.4% 3.5% 环比 -16.2% -13.1% 38.0 % -1.3% -21.5% 1 9.1% 12.1% 3.交强险零售 470 410 534 563 406 517 549 YOY -9.4% -14.5% 13.1% 2.2% -13.7% 2 6.2% 2.9% 环比 -14.6% -12.9% 30 .3% 5.5% -27.9% 2 7.4% 6.2% 4.出口 45 49 75 83 83 95 106 YOY 69.3% 40.1 % 75.3% 49.5% 82.5% 93.3% 40.4 % 环比 -18.6% 9.1% 52.5% 10.4% -0.6% 1 5.5% 10.8% 5.总体库存变化 22 25 54 (1) 21 (18) 22 企业库存变化 (7) 11 11 1 4 (8) 2 渠道库存变化 29 14 44 (2) 17 (10) 20 2023Q1：受国补政策退坡/春节假期/特斯拉降价带来用户观望多重因素影响下影响一季度新能源批零环比下滑，新能源渗透率保持同比提升但同比增幅缩小；出口环比下滑幅度低于新能源整体，核心来自元PlusEV/MGMULAN等车型的出口贡献增量。 2023Q2：Q2新能源渗透率基本维持在34%水平；渠道库存方面延续补库趋势，共补库7.8万辆。 2023Q3：7月起由于新能源重点新车陆续交付放量，渗透率提升至36%；9月由于油车季度末折扣较多冲量明显，新能源渗透率回落至34%。 图：新能源批发口径渗透率（单位：%） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 11.9 7.8 4.5 5.1 38.5 9.7 6.4 新能源渠道库存 2% 13% -14.3% 3.1% 5 117.9% -29.7% —— 环比 26 25 22 26 17 8 11 新能源出口 1.1% 5 6.0% 5 22.3% .6% 63 % 71.4 % 93.9 133.6% YOY 199 171 123 184 132 110 101 新能源零售 15.8% 35.9% -30.3% 15.1% 7.1% 4 7.4% -9.1% 环比 26.3% 0.5% 6 26.9% .4% 65 % 106.7 % 106.5 150.8% YOY 236 204.1 150.2 215.4 187.1 127.2 118.4 新能源批发 2023Q3 2023Q2 2023Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1 表：新能源批零/出口/库存情况（单位：万辆） 2023Q3：车企产批零环比普遍正增长，同比表现分化，自主普遍好于合资。其中同环比数据表现较佳的车企为小鹏汽车/蔚来汽车/理想汽车/广汽埃安。新能源渗透 率方面Q3长安/吉利上行。 图：吉利/长城/长安新能源批发渗透率（%） 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 图：2023Q3主要整车公司产批零数据汇总（万辆） 吉利汽车长安汽车长城汽车