当前经济与政策思考：经济波动与政策定力

证券研究报告/宏观策略专题报告 2023年11月05日 ◼经济层面：国内生产端波动，海外需求端放缓。从国内来看，10月制造业PMI为49.5%，较上月回落0.7个百分点，历年10月数据波动比较普遍。其中结构性特点相对明显，出口收缩有所加剧，拖累新订单的表现；中游制造环节利润压力缓解；需求侧的扩张相较库存去化偏慢。从海外来看，近期美国10月非农就业数据，劳动力市场降温明显。其中制造业非农就业下降3.5万人，反映制造业活动转弱；从10月ISM制造业PMI细分项中，新订单PMI录得45.5%（前值49.2%），呈现收缩态势。另外，批发和零售业、休闲酒店业等劳动密集型行业新增就业数据回落，反映前期紧张的劳动力供需关系有所缓解。 联系人：夏知非Email：xiazf01@zts.com.cn ◼政策层面：推动金融高质量发展。近一周我们跟踪到的中央与地方政策措施，或反映出以高质量发展为导向的政策定力。在中央层面，集中在金融、财政、产业和区域等四个方面，尤其是在10月31日召开的中央金融工作会议，对后续金融工作做出整体部署，明确提出要“加快建设金融强国，全面加强金融监管，完善金融体制，优化金融服务，防范化解风险”。在地方层面，近一周跟踪到的重要政策措施集中在经济发展上，针对产业、地产、企业等领域密集发布了较多的政策措施。 ◼高频数据：工业生产季节性波动，基建继续发力，地产仍弱，消费平稳，外贸偏弱。生产上，包括高炉开工率等指标高位回落，与往年相比具有季节性波动的特点，仍高于2022年和2019年同期水平。基建上，主要钢材品种库存继续去化，全国水泥价格继续向上修复，显现发力特征。地产上，30大中城市商品房成交面积继续回落，一线、二线、三线城市同步回落。从出口端看，出口集装箱运价指数低位向上波动，货代运价指数相对平稳，或反映运力供给仍然充分；细分项中，韩国、东南亚、澳新航线向上明显。从进口端看，CDFI中国进口干散货运价指数、BDI指数延续回落，或指向内需放缓；但原油运输指数继续回升，与其他细分项的表现呈现明显差异。 ◼风险提示事件：政策变动风险；经济波动超预期风险。 内容目录 1.经济层面：国内生产端季节性波动，海外需求端呈现放缓态势.....................-3-2.政策层面：推动金融高质量发展....................................................................-5-3.高频跟踪：工业生产季节性波动，基建继续发力，地产仍弱，消费平稳，外贸偏弱.......................-8-4.风险提示.......................................................................................................-15- 图表目录 图表1：制造业PMI数据的季节性波动..............................................................-3-图表2：10月中国新出口订单PMI回落.............................................................-3-图表3：制造业新增非农就业转负（单位千人，非农就业人数为右轴）............-4-图表4：近一周中央层面部分重点政策措施........................................................-7-图表5：近一周地方层面部分重点政策措施........................................................-7-图表6：生产端部分高频指标（开工率单位为%，产量单位为万吨）................-8-图表7：基建部分高频指标（库存单位为万吨）................................................-9-图表8：商品房成交部分高频指标（面积单位为万平方米）..............................-9-图表9：土地成交部分高频指标（面积单位为万平方米）..................................-9-图表10：消费相关部分高频指标（销量单位为辆，电影票房单位为万元）....-10-图表11：外贸相关高频指标（CCFI指数与CFFI指数）................................-10-图表12：外贸相关高频指标（CCFI指数细分航线）......................................-11-图表13：外贸相关高频指标（区域指数）.......................................................-11-图表14：CDFI运价指数及细分运价指数.........................................................-12-图表15：BDI指数及细分运价指数..................................................................-13- 1.经济层面：国内生产端季节性波动，海外需求端呈现放缓态势 从国内经济看，近期的特点是生产端呈现出季节性波动。代表性的数据，是国家统计局公布的10月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.5%（前值50.2%），较上月回落0.7个百分点，回落至景气线下。非制造业商务活动指数为50.6%（前值51.7%），较上月回落1.1个百分点，景气度回落。从往年数据来看，往年10月往往都会出现回落特征，尤其是疫情前的2019年，季节性波动的特点比较明显。 来源：WIND、中泰证券研究所 另外还有一些特点值得关注，第一，出口在前期表现较强后出现回落态势。新订单当月49.5%（前值50.5%），回落1.0个百分点。新出口订单46.8%（前值47.8%），回落1.0个百分点；新订单与新出口订单的差值2.7个百分点（前值为2.7个百分点），与前值持平，表明内需相对平稳，出口收缩有所加剧，拖累新订单的表现。 图表2：10月中国新出口订单PMI回落 来源：WIND、中泰证券研究所 第二，中游制造环节利润压力缓解。原材料购进价格52.6%（前值59.4%），回落6.8个百分点，但仍在景气区间，指向PPIRM环比涨幅收窄。出厂价格47.7%（前值53.5%），回落5.8个百分点，回落至景气线下。原材料购进价格与出厂价格的差值为4.9个百分点（前值为5.9个百分点），指向上游原材料利润放缓，中游制造环节利润压力缓解。 第三，原材料库存去化加快，产成品库存去化放慢。原材料库存48.2%（前值48.5%），回落0.3个百分点，原材料继续去库，且去库速度加快，补库动作仍待展开。产成品库存48.5%（前值46.7%），回升1.8个百分点，继续去库，但去化速度放慢。新订单与产成品库存的差值为1.0个百分点（前值3.8个百分点），差值缩小，反映需求侧的扩张相较库存去化有所放慢，库存周期仍在波动。 从海外经济看，近期美国就业回落，需求显现放缓迹象。近期美国公布了10月非农就业数据，新增15.0万人（前值下修至29.7万人），劳动力市场降温明显。其中制造业非农就业下降3.5万人（前值增长1.7万），剔除全美汽车工人联合会（UAW）罢工影响的交通运输装备制造行业，其余制造业就业仍下降0.5万人，与前期公布的ISM制造业PMI超预期回落至46.7%、就业PMI回落至46.8%相印证，反映出制造业经济活动转弱迹象。 图表3：制造业新增非农就业转负（单位千人，非农就业人数为右轴） 来源：WIND、中泰证券研究所 主要原因或受下游需求降温影响。从美国10月ISM制造业PMI细分指标来看，产出PMI录得50.4%（前值52.5%），产出虽然呈现降速但仍在扩张区间，新订单PMI录得45.5%（前值49.2%），呈现出明显的收缩迹象，或指向需求端偏弱表现。 从批发和零售业就业数据观察，10月批发及零售业新增就业1.0万人（前值2.9万），且低于前8个月均值1.1万人；10月休闲酒店业新增就业1.9万人（前值7.4万人），大幅下滑，较前8个月均值3.9万人明显回落，两个劳动力密集型行业新增就业数据的回落，反映出劳动力市场前期紧张的供需关系有所缓和，或也指向终端需求行业经济活动边际转弱。 2.政策层面：推动金融高质量发展 在近期中央与地方颁布的政策措施上，我们跟踪到的政策，中央层面集中在金融、财政、产业和区域等四个方面，在10月31日中央召开了金融工作会议，对后续金融工作的整体安排做出了部署，尤其是提出，“要加快建设金融强国，全面加强金融监管，完善金融体制，优化金融服务，防范化解风险。坚定不移走中国特色金融发展之路，推动我国金融高质量发展，为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业提供有力支撑。” 在财政方面，包括提前下达2024年普惠金融发展专项资金预算、提前下达中央财政农业保险保费补贴预算指标等措施；在产业相关上，针对人形机器人、“以竹代塑”、商品领域品牌建设、稀土产业高质量发展等作出了部署；在区域相关上，针对新疆自贸区、海南自贸港发布了相应政策措施。 另外，11月5日至11月10日，第六届中国国际进口博览会在上海全面举办，目前已有超过60个国家确认参展第六届中国国际进口博览会国家综合展。我们认为，进博会不仅在经贸合作方面给企业带来便利化，让外国企业看到了中国巨大的市场机会，而且有利于推动我国高水平的对外开放。 从国内来看，此次进博会的召开正值经济疫后复苏阶段。新冠疫情对全球经济带来重创，现阶段我国在着力扩大内需的政策推动下，经济运行正逐步好转，统计局数据显示，2023年9月我国进口金额同比下降6.2%，跌幅较上月收窄1.1个百分点，绝对金额已升至二季度以来高值，反映国内需求持续复苏。在内需扩张背景下，此次进博会的召开为国内采购企业提供了广阔平台，为促进国家进口增添新动力。作为疫情放开之后全面的线下展览，此次进博会也为国内企业提供了与海外企业进行产业链合作的重要机遇，形成产业链优势互补，有利于供应链安全和高质量发展。 从外部来看，全球经济发展正遇到重重风险。新冠疫情、地缘政治风险和逆全球化浪潮导致全球经济普遍遭遇挫折，在此背景下，海外国家尤其是一些新兴经济体，通过外贸拉动经济的需求较为迫切。中国是全球第二大规模经济体，进博会打开了中国超大体量市场对外开放的大门，释放红利，符合一众“朋友圈”国家的发展诉求，这也是进博会能够不断吸引“新人”加入的原因所在。 进博会的举办能够为我国吸引外资、对外开放提供助力。第一，进博会体现出中国对外交往的诚意。进博会是世界上首个，也是唯一一个以进口为主题的国家级博览会，向世界传达了分享中国发展红利的真诚意愿，体现出中国对外交往的诚意。今年也正值共建“一带一路”倡议十周年，对外提供发展平台和合作，这都有利于加大高水平对外开放并进一步加大对外资的吸引。第二，进博会提供了观察中国发展成果的窗口。本届进博会已有超过3400家参展商和39.4万名专业观众注册报名，全面恢复到疫情前水平，百余名世界500强和行业龙头企业全球总部高管已确认来华参加进博会，规模创新高，为中国以及各相关国家展示综合形象和贸易投资环境情况搭建了重要平台，这都有利于加大外商在中国投资布局的意愿和信心。 企业能多方面利用进博会的溢出效应。第一，进博会带来的贸易便利化制度改革。除了直接拉动对外贸易，进博会还推动了上海及全国贸易便利化政策的创新，有利于中外企业交流。例如海关总署日前就发布了《海关支持2023年第六届中国国际进口博览会便利措施》，措施共计17条，涵盖暂时进境展览品税款担保、审查审批手续便利化、监管手续便