动态跟踪：金九银十销售企稳，商业资产盘活可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年11月5日 公司研究 金九银十销售企稳，商业资产盘活可期 ——万科（000002.SZ、2202.HK）动态跟踪 A股：买入（维持） 事件：公司发布2023年三季报及2023年10月经营情况简报。 点评：结算稳定，金九银十销售企稳，REIT获受理，有望实现商业模式升级。 结算保持稳定，盈利水平趋稳：23年前三季度，公司实现营收2903.1亿元，同比下降14.0%，主要因前期待结算资源减少，公司前三季度完成竣工建面1891.7万平米，占全年计划竣工面积的58.6%，预计全年结算进度保持良好；综合毛利率为17.6%，同比降低2.0pct，其中房地产开发业务税前毛利率为18.5%，同比降低2.2pct，降幅较22年同期边际收窄；归母净利润为136.2亿元，同比下降20.3%，扣非归母净利润同比下降27.7%，主要因营业收入及毛利率下滑影响，同时公司对联合营公司的投资收益连续三个季度回正，表外投资收益有所修复；归母净利率为4.7%，同比降低0.4pct，盈利水平趋稳。 销售额同比降幅可控，金九银十销售企稳： 23年前10月，公司实现销售额3124亿元，同比下降9.9%，其中三季度公司实现销售额767亿元，月均销售额256亿元，同比下降22.9%；9-10月，公司实现销售额638.4亿元，同比下降4.5%，同比表现相对稳定，同时单月销售额同比降幅呈边际收窄趋势。 总土储保持充裕，拿地强度同比提升：23年1-10月，公司累计新增土储建面542.5万平米，总地价799.5亿元，累计拿地销售比为25.6%，同比提升7.3pct，其中一线城市投资额占比33.1%；权益地价504.9亿元，拿地权益比例为63.1%，保持稳定。截至23年三季度末，公司在建及规划中项目总建面1.04亿平米，较22年末减少12.2%，在手旧改项目规划建面373.9万平米，总土储保持充足。 消费基础设施REIT获受理，有望实现商业模式升级：23年10月26日，中金印力消费基础设施封闭式基础设施证券投资基金（简称“REIT”）获深交所受理，REIT底层资产为杭州西溪印象城，原始权益人为印力商用置业有限公司，总建面25.0万平米，截至23年6月底出租率为99.2%，估值39.8亿元。如REIT成功上市，将为公司旗下存量商业资产盘活提供重要渠道，加速经营性资产现金回流，同时提升投资收益。截至23年三季度末，公司投资性房地产账面价值为1092.7亿元，较22年末增长10.8%，存量商业资产规模较大，盘活收益可期。 盈利预测、估值与评级：考虑公司销售及毛利率下滑等，我们预测公司23-25年EPS为1.63元（下调6.5%）、1.68元（下调10.15%）、1.82元（下调11.6%），当前A股股价对应23-25年PE估值为6.9/6.7/6.2倍，公司作为行业头部优质房企，发展稳健，经营服务业务具备先发优势，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：销售与拿地不及预期，项目交付不及预期，市场下行超预期等风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 452,798 503,838 453,043 422,872 418,097 营业收入增长率 8.04% 11.27% -10.08% -6.66% -1.13% 净利润（百万元） 22,524 22,618 19,505 20,088 21,714 净利润增长率 -45.75% 0.42% -13.76% 2.99% 8.09% EPS（元） 1.94 1.94 1.63 1.68 1.82 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.55% 9.32% 7.57% 7.54% 7.85% P/E（A股） 5.8 5.8 6.9 6.7 6.2 P/E（H股） 3.6 3.6 4.3 4.1 3.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-11-03；汇率：按1HKD=0.9175CNY换算 当前价：11.27元 H股：买入（维持） 当前价：7.59港元 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：庄晓波 021-52523416 zhuangxiaobo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 119.31 总市值(亿元)： 1344.59 一年最低/最高(元)： 11.07/19.62 近3月换手率： 33.60% 股价相对走势 -22%-12%-1%9%19%10/2201/2304/2307/23万科A沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.84 -15.19 -14.87 绝对 -12.57 -22.25 -15.61 资料来源：Wind 相关研报 城中村改造资源丰富，开发与经营服务并重——万科（000002.SZ、2202.HK）动态跟踪（2023-09-11） 盈利水平逐步企稳，经营业务优势明显——万科（000002.SZ、2202.HK）2022年年报点评（2023-04-10） 定增提升综合实力，销售拿地边际好转——万科（000002.SZ、2202.HK）动态跟踪（2023-02-13） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 万科（000002.SZ、2202.HK） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 452,798 503,838 453,043 422,872 418,097 营业成本 353,977 405,319 373,709 344,961 335,979 折旧和摊销 8,063 9,300 9,210 10,197 11,185 税金及附加 21,056 24,394 17,566 17,155 18,261 销售费用 12,809 12,412 11,614 10,925 10,661 管理费用 10,242 9,584 8,527 7,875 7,702 资产减值损失 -3,514 -450 -500 -300 -300 财务费用 4,384 2,615 1,747 2,117 2,414 投资收益 6,614 4,094 5,731 6,877 7,221 营业利润 52,531 52,007 44,234 45,780 49,467 利润总额 52,223 52,386 44,164 45,780 49,570 所得税 14,153 14,835 11,924 12,577 13,680 净利润 38,070 37,551 32,240 33,203 35,890 少数股东损益 15,545 14,933 12,735 13,115 14,177 归属母公司净利润 22,524 22,618 19,505 20,088 21,714 EPS(元) 1.94 1.94 1.63 1.68 1.82 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 4,113 2,750 6,644 5,815 16,865 净利润 22,524 22,618 19,505 20,088 21,714 折旧摊销 8,063 9,300 9,210 10,197 11,185 净营运资金增加 91,570 79,661 9,595 16,892 15,280 其他 -118,044 -108,828 -31,667 -41,361 -31,314 投资活动产生现金流 -26,281 -13,030 -13,262 -15,175 -18,654 净资本支出 -9,514 -12,749 -13,000 -23,000 -23,000 长期投资变化 144,449 129,486 9,994 11,593 7,473 其他资产变化 -161,216 -129,768 -10,257 -3,767 -3,127 融资活动现金流 -23,104 3,439 -17,329 1,817 595 股本变化 8 5 300 0 0 债务净变化 8,501 47,957 -11,137 15,218 14,630 无息负债变化 18,032 -241,689 -73,816 -65,937 -29,784 净现金流 -44,954 -6,284 -23,947 -7,543 -1,194 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 1,938,638 1,757,124 1,699,967 1,671,166 1,680,282 货币资金 149,352 137,208 113,261 105,718 104,524 交易性金融资产 21 18 18 18 18 应收账款 4,744 7,505 7,195 7,135 7,471 应收票据 28 7 6 5 5 其他应收款 266,061 272,695 281,979 263,798 277,548 存货 1,075,617 907,057 853,892 839,214 816,908 其他流动资产 25,933 19,412 20,428 19,824 19,729 流动资产合计 1,600,268 1,415,356 1,340,282 1,292,109 1,278,433 其他权益工具 1,833 1,254 1,544 1,399 1,471 长期股权投资 144,449 129,486 119,492 107,899 100,427 固定资产 12,821 16,420 19,319 26,811 35,973 投资性房地产 85,953 98,572 115,315 123,675 131,783 无形资产 10,445 11,548 13,895 16,125 18,244 使用权资产 24,242 22,183 22,251 21,834 21,452 其他非流动资产 7,833 6,494 3,954 3,954 3,954 非流动资产合计 338,370 341,768 359,685 379,057 401,849 总负债 1,545,865 1,352,133 1,267,180 1,216,461 1,201,307 短期借款 14,413 4,133 2,781 5,555 2,614 应付账款 330,411 289,216 262,924 239,248 229,659 应付票据 125 25 23 21 21 预收账款及合同负债 638,223 466,841 431,524 402,786 406,600 其他应付款 190,321 173,316 164,650 154,771 132,246 流动负债合计 1,311,446 1,077,802 989,742 924,550 889,869 长期借款 154,322 180,773 185,773 197,773 209,773 应付债券 53,021 68,816 66,816 69,816 77,816 其他非流动负债 1,477 1,536 1,536 1,536 1,536 非流动负债合计 234,419 274,331 277,438 291,910 311,438 股东权益 392,773 404,992 432,787 454,706 478,975 股本 11,625 11,631 11,931 11,931 11,931 公积金 1