三季度收入增速放缓，费用率持续下行

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年11月03日 证 券研究报告•2023年 三季报点评 当前价： 50.95元 同 仁 堂（600085） 医 药生物 目标价： ——元（6个月） 三季度收入增速放缓，费用率持续下行 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：阮雯 执业证号：S1250522100004 电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 13.71 流通A股(亿股) 13.71 52周内股价区间(元) 42.3-62.72 总市值(亿元) 698.76 总资产(亿元) 295.12 每股净资产(元) 9.33 相关研究 [Table_Report] 1. 同仁堂（600085）：母公司业绩表现亮眼，精品战略提价可期 (2023-04-04) [Table_Summary]  事件：2023年公司前三季度收入137.2亿元（+25.9%），归母净利润为13.9亿元（+38.7%），扣非归母净利润为13.8亿元（+39.2%）。  三季度收入增速放缓。单三季度收入39.6亿元（+16.7%），归母净利润为4亿元（+55.8%），扣非归母净利润为4亿元（+56.5%）。公司收入增长主要系，公司积极开拓市场，深化营销改革及下属子公司经营业绩不断提高所致，单三季度收入增速放缓受到院内端反腐影响。母公司在聚焦大品种战略下，主力产品持续增长，截至上半年公司前五大系列产品实现收入29亿元，同比增长19.9%。随着四季度安宫牛黄丸进入到旺季，有望四季度恢复增长。子公司同仁堂科技主力品种也实现快速增长，截至2023年上半年末，感冒清热系列同比增长158%，生脉饮系列收入同比增长71%，阿胶系列收入同比增长56%，金匮肾气系列收入同比增长23%，牛黄解毒系列收入同比增长13%。子公司同仁堂国药，随着香港地区经济稳步复苏，包括香港等海外市场回暖，截至上半年末，境外收入6.3亿元，同比增长35%。  费用管控有效，费用率持续下行。公司前三季度毛利率为46.3%，同比下滑2.1pp，主要系原料成本大幅上涨，天然牛黄价格持续快速增长。根据康美中药网，10月以来天然牛黄采购成本超过140万元/公斤。公司目前也正在建设精品安宫牛黄丸的生产线，有望通过精品化战略进一步提升产品价格，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为17.8%/9%/-0.6%/1.1%，同比-1.9/-1.2/-0.7/+0.1pp，随着公司收入进一步提升，及国企改革不断推进，公司费用率有望进一步实现下降。  盈利预测和投资建议：公司持续推进大品种战略，考虑到精品安宫牛黄丸即将上市及二线品种放量增长，预计2023-2025年公司归母净利润分别为19.8亿元、23.3亿元和27.7亿元，对应PE为36倍、30倍和26倍，建议保持关注。  风险提示：中药材价格波动风险、销售改革不及预期风险、医药行业政策变化风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15372.42 18932.29 21919.95 25370.54 增长率 5.27% 23.16% 15.78% 15.74% 归属母公司净利润（百万元） 1425.81 1980.15 2328.26 2765.56 增长率 16.17% 38.88% 17.58% 18.78% 每股收益EPS（元） 1.04 1.44 1.70 2.02 净资产收益率ROE 11.92% 14.69% 15.09% 15.60% PE 50 36 30 26 PB 3.84 3.38 2.96 2.58 数据来源：Wind，西南证券 -19%-12%-5%1%8%15%22/1123/123/323/523/723/923/11同仁堂 沪深300 17843 同 仁堂（600085）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 15372.42 18932.29 21919.95 25370.54 净利润 2199.39 3082.18 3615.28 4289.43 营业成本 7870.13 9655.47 11069.57 12685.27 折旧与摊销 399.03 627.44 633.32 635.09 营业税金及附加 167.34 189.32 219.20 253.71 财务费用 -4.63 57.03 32.54 34.11 销售费用 3071.45 3597.14 4164.79 4820.40 资产减值损失 -87.34 0.00 0.00 0.00 管理费用 1342.17 1628.18 1972.80 2283.35 经营营运资本变动 -35.23 -1690.30 -778.73 -955.87 财务费用 -4.63 57.03 32.54 34.11 其他 623.07 55.79 34.82 39.19 资产减值损失 -87.34 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 3094.30 2132.14 3537.24 4041.95 投资收益 3.12 0.00 0.00 0.00 资本支出 -60.24 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -0.11 0.00 0.00 0.00 其他 -151.16 0.92 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -211.39 0.92 0.00 0.00 营业利润 2721.44 3805.16 4461.05 5293.70 短期借款 -521.25 -309.53 0.00 0.00 其他非经营损益 -4.50 0.00 2.26 1.89 长期借款 477.16 0.00 0.00 0.00 利润总额 2716.94 3805.16 4463.31 5295.60 股权融资 12.70 0.00 0.00 0.00 所得税 517.55 722.98 848.03 1006.16 支付股利 -397.73 -462.03 -641.66 -754.47 净利润 2199.39 3082.18 3615.28 4289.43 其他 -881.12 -631.96 -32.54 -34.11 少数股东损益 773.58 1102.03 1287.02 1523.87 筹 资活动现金流净额 -1310.23 -1403.52 -674.20 -788.58 归属母公司股东净利润 1425.81 1980.15 2328.26 2765.56 现金流量净额 1735.40 729.54 2863.03 3253.38 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 11623.99 12353.52 15216.56 18469.94 成长能力 应收和预付款项 2021.86 2415.71 2780.34 3241.64 销售收入增长率 5.27% 23.16% 15.78% 15.74% 存货 6694.37 8282.70 9540.04 10981.71 营业利润增长率 16.88% 39.82% 17.24% 18.66% 其他流动资产 219.20 126.08 145.91 168.81 净利润增长率 16.32% 40.14% 17.30% 18.65% 长期股权投资 19.45 19.45 19.45 19.45 EBITDA 增长率 13.12% 44.09% 14.19% 16.31% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 3944.62 3347.38 2744.26 2139.37 毛利率 48.80% 49.00% 49.50% 50.00% 无形资产和开发支出 791.61 772.27 752.92 733.58 三费率 28.68% 27.90% 28.15% 28.13% 其他非流动资产 1729.39 1718.54 1707.68 1696.82 净利率 14.31% 16.28% 16.49% 16.91% 资产总计 27044.49 29035.64 32907.16 37451.32 ROE 11.92% 14.69% 15.09% 15.60% 短期借款 309.53 0.00 0.00 0.00 ROA 8.13% 10.62% 10.99% 11.45% 应付和预收款项 4317.42 5061.76 5852.18 6738.56 ROIC 25.73% 33.18% 35.25% 39.75% 长期借款 1221.80 1221.80 1221.80 1221.80 EBITDA/销售收入 20.27% 23.71% 23.39% 23.50% 其他负债 2741.67 1766.91 1874.39 1997.19 营运能力 负债合计 8590.42 8050.47 8948.36 9957.55 总资产周转率 0.59 0.68 0.71 0.72 股本 1371.47 1371.47 1371.47 1371.47 固定资产周转率 3.97 5.32 7.26 10.42 资本公积 2005.62 2005.62 2005.62 2005.62 应收账款周转率 11.62 11.83 11.75 11.72 留存收益 8341.15 9859.27 11545.87 13556.96 存货周转率 1.16 1.24 1.20 1.20 归属母公司股东权益 11807.28 13236.36 14922.96 16934.05 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 111.61% — — — 少数股东权益 6646.79 7748.82 9035.84 10559.72 资本结构 股东权益合计 18454.07 20985.18 23958.80 27493.77 资产负债率 31.76% 27.73% 27.19% 26.59% 负债和股东权益合计 27044.49 29035.64 32907.16 37451.32 带息债务/总负债 17.83% 15.18% 13.65% 12.27% 流动比率 3.25 4.00 4.14 4.27 业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率