策略周评：A股风格切换即将来临

策略周评20231105 证券研究报告·策略报告·策略周评 A股风格切换即将来临2023年11月05日 我们曾在此前多篇报告中提及：美债是A股市场的风格之锚。 7月9日《若美债见顶，对A股风格将产生什么影响》中，我们提出：1）A股大级别风格轮动和中美利差相关性较为明显，中美利差收窄，成长风格占优。2）背后的逻辑是中国经济内需波动性降低，而外需波动增加，货币政策更加锚定外需，从而成长股估值更加锚定美债和外需。 8月27日《破局的可能性》中，我们提出：1）当前A股走势基于内部政策和基本面预期，以及外部美债收益率变化。2）市场对于外部因素影响偏低估。边际流动性恶化带来资金面负反馈使得过去景气板块跌幅超出市场对于基本面预期的理解。 10月22日《再论风格之锚》中，我们提出：1）美债短期维度的看空较为拥挤，但大方向上仍维持此前基于基本面决策下美债收益率筑顶中线趋势未改变的预判，四季度A股有望受益于海外流动性的边际宽松进入上行区间。2）美联储加息进入尾声，美债有望见顶下行从而引导市场进行新一轮 的风格切换，成长股的胜率有望提升，展现出配置价值。 2023年以来，A股的风格特征在某种程度上而言，是资金面囚徒困境博弈 的结果，如我们在《破局的可能性》中提出，由于2023年以来，中美利差的持续扩大导致外资持续流出，而外资陆股通与内资公募资金在配置风格上具有相似性，且公募今年以来新发产品持续预冷，因此典型的成长风格指数（医药、新能源等）受到分母端（美债利率）、分子端（行业基本面/预期）、资金面囚徒困境（资金对机构持仓品种采取规避策略）。 今年以来市场的三类风格（微盘风格、主题风格、高分红风格）相关个股均为公募机构和外资机构持仓较少的品种，而机构持仓较多的品种由于受到公募没有新增资金的投入以及外资流出的影响，估值持续下行，进入资 金面囚徒困境的状态。而美债利率筑顶后，以上资金面囚徒困境的状态将发生变化。 由于我们此前论述，美国基本面走弱后，名义增速将下行，美债收益率筑顶，中国的实际增速此前一直保持韧性，价格因素缓慢修复，中美名义增 速差将收窄，外资将重回流入，打破外资陆股通偏好品种的囚徒困境状态，即医药、新能源甚至部分消费股将迎来外资的重新流入。此时，今年强势的三类风格（微盘风格、主题风格、高分红风格）将发生风格的均值修复，即资金可能流出到此前受到资金面囚徒困境的相关领域。 因此，我们的推演变成： 1、2019年至2021年Q2美债收益率持续下行，典型的成长板块如医药、新能源等，分子端景气持续较高，构成分子分母双重改善，估值持续上行；2021年Q2开始美债收益率底部上行至今，以及分子端基本面预期走弱，分子分母双重承压，估值持续下杀。 2、分子端而言，当前，以上相关风格的板块基本面预期可能没有进一步走弱的空间，除新能源的部分板块实际基本面可能尚未触底。 3、分母端而言，美债利率几乎确定性筑顶。 4、2023年极致的风格博弈（规避外资和公募配置品种，微盘风格、主题风格、高分红风格明显强势）将发生修复回归。 5、成长股的赔率交易即将开始，当前至美联储正式开始降息之前，A股成长股板块将迎来分母确定性好转后的估值修复，赔率交易占优。而美联储开始正式降息之后，可能出现分子和分母端同时好转，胜率将明显上升，但赔率可能较当前股价位置有所下降。 风险提示：经济复苏不及预期；美债见顶下行迟于预期；地缘政治风险。 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《23年三季报业绩点评：盈利底已现——A股财报深度分析系列（三）》 2023-11-02 《11月度金股：市场回暖，参与什么？》 2023-11-01 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/4 策略周评 图1：中美利差和A股风格关系（单位：倍；pct） 2021年后，中美利差大幅走阔， 成长风格回调，传统价值行业如煤炭、石油、公用事业等板块有 较好涨幅 2019年初中美利差快速 收窄，成长风格显著占优，新能源、医药、白 酒等典型成长行业强势 1.84 1.73 1.62 1.51 0 1.4 -1 1.3-2 1.2-3 1.1-4 1-5 2015/3/132016/3/132017/3/132018/3/132019/3/132020/3/132021/3/132022/3/132023/3/13 价值/成长2年期美债利率-2年期中债利率（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：微盘风格、主题风格、高分红风格年初至今累计涨跌幅均明显高于全A（单位：%） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 万得微盘股指数上证红利指数中证人工智能主题指数中特估指数万得全A 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 策略周评 图3：10月美国非农数据超预期下跌，失业率稳步升高，就业市场降温明显（单位：千人；%） 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2.0 美国:新增非农就业人数:总计:季调美国:失业率:季调（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：10月美国平均时薪同环比增速双双下降（单位：%） 7%3.0% 6%2.5% 2.0% 5%1.5% 4%1.0% 3%0.5% 0.0% 2%-0.5% 1%-1.0% 平均时薪同比平均时薪环比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：10月美国制造业及非制造业PMI超预期下行，提示经济转冷（单位：%） 70 65 60 55 50 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 45 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/4 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身