2023年三季报点评：23Q3业绩环比基本持平，干法隔膜项目进展顺利

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年11月3日 公司研究 23Q3业绩环比基本持平，干法隔膜项目进展顺利 ——恩捷股份（002812.SZ）2023年三季报点评 增持（维持） 事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入90.93亿元，同比下降2.0%；实现归母净利润21.54亿元，同比下降33.2%。2023年第三季度，公司实现营业收入35.25亿元，同比增加0.05%，环比增加17.5%；实现归母净利润7.49亿元，同比下降37.9%，环比下降0.9%；实现扣非归母净利润7.10亿元，同比下降39.4%，环比下降0.8%。 以价换量，23Q3公司业绩同比下降，环比基本持平。为保障产能满产，从而提高产销量和市场份额，公司采取主动降价策略，23Q3业绩同比下降，环比基本持平。毛利率方面，23年Q3，公司的销售毛利率为35.4%，环比下降6pct。费用率方面，23年Q3，公司销售、管理、财务费用率分别为0.9%、1.8%、2.7%，环比分别变动+0.4、-2.9、+2.7pct。产能方面，公司产能规模位于全球首位，截至22年底公司隔膜产能约70亿平，在上海、无锡、江西、珠海、苏州、重庆、常州、荆门、匈牙利等国内外地区布局有生产基地。据EVTank统计，22年公司锂电隔膜全球市场占有率近40%，出货量全球第一。 干法隔膜项目进展顺利，技术优势显著。公司与Celgard合资建设的首条干法隔膜产线进展顺利，已经通过国内某大客户的验证并开始批量供应，预计23年将把10亿平的产能对应的设备全部安装好。公司的干法隔膜生产技术优势显著，公司与Celgard进行合作，使用吹膜法工艺生产，能够通过授权的技术生产高性能的单层、多层共挤和超薄隔膜，生产效率高且产品品质好，厚度薄。此外，公司在钠离子电池和磷酸锰铁锂电池方面也与下游客户进行了大量的合作开发，于23年上半年逐渐开始放量，未来将按计划逐步实现新产品的导入。 高强度的研发投入保障高附加值的非隔膜产品和高分子材料产品的研发。23年前三季度公司的研发费用共5.7亿元，占营收的比重为6.3%，同比增加32.9%。 隔膜方面，继去年公司在行业内首先推出了超级快充对应的超高孔隙率隔膜后，公司已经实现了多款7微米和9微米的新型高孔隙率高强度隔膜的量产导入，下一代超高强度的5微米动力电池隔膜在客户端的评测进展顺利。此外，公司江西、江苏基地的铝塑膜新产线陆续安装，在动力方面已通过部分电池企业的审核。公司还将业务延伸到了医疗/电子过滤用途特种聚乙烯高精度过滤膜，产品可以实现10纳米以下的高精度的过滤，过滤效率达到99.9999%，已达全球高端半导体医疗领域的水平。 盈利预测、估值与评级：由于行业竞争加剧，公司盈利能力可能有一定程度下滑，我们下调公司23-25年的盈利预测，预计23-25年公司归母净利润分别为29.83（下调52.8%）/34.28（下调58.4%）/40.03（下调57.9%）亿元。公司锂电隔膜行业龙头的地位稳固，我们看好公司未来发展，维持“增持”评级。 风险提示：项目落地风险，产能建设风险，下游需求不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,982 12,591 12,879 15,889 17,533 营业收入增长率 86.37% 57.73% 2.29% 23.37% 10.35% 净利润（百万元） 2,718 4,000 2,983 3,428 4,003 净利润增长率 143.60% 47.20% -25.44% 14.93% 16.78% EPS（元） 3.05 4.48 3.05 3.51 4.09 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.65% 22.57% 14.45% 14.31% 14.39% P/E 21 14 21 18 15 P/B 4.1 3.2 3.0 2.6 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-11-02，注：2021年公司总股本为8.92407亿股，2022年公司总股本为8.92412亿股，2023年及以后公司总股本为9.77753亿股。 当前价：63.06元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 联系人：胡星月 010-56513142 huxingyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.78 总市值(亿元)： 616.57 一年最低/最高(元)： 55.63/181.83 近3月换手率： 90.69% 股价相对走势 -63%-43%-24%-4%16%11/2202/2305/2308/23恩捷股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 10.30 -24.25 -57.95 绝对 6.75 -34.37 -61.10 资料来源：Wind 相关研报 锂电隔膜产能扩张22年业绩大增，龙头地位稳固——恩捷股份（002812.SZ）2022年年度报告点评（2023-03-04） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恩捷股份（002812.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,982 12,591 12,879 15,889 17,533 营业成本 4,002 6,568 7,664 9,998 10,819 折旧和摊销 797 1,065 1,286 1,420 1,563 税金及附加 37 58 103 111 123 销售费用 74 74 90 111 123 管理费用 216 323 331 408 450 研发费用 409 724 741 914 1,009 财务费用 153 212 382 327 288 投资收益 27 23 23 23 23 营业利润 3,217 4,769 3,666 4,227 4,947 利润总额 3,220 4,765 3,662 4,223 4,942 所得税 333 553 425 490 574 净利润 2,887 4,212 3,237 3,733 4,369 少数股东损益 169 212 254 305 366 归属母公司净利润 2,718 4,000 2,983 3,428 4,003 EPS(元) 3.05 4.48 3.05 3.51 4.09 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,419 504 4,809 3,537 5,279 净利润 2,718 4,000 2,983 3,428 4,003 折旧摊销 797 1,065 1,286 1,420 1,563 净营运资金增加 3,171 3,893 152 2,739 1,365 其他 -5,266 -8,455 388 -4,050 -1,652 投资活动产生现金流 -3,715 -5,686 -3,029 -3,027 -3,027 净资本支出 -3,991 -5,253 -3,050 -3,050 -3,050 长期投资变化 4 5 0 0 0 其他资产变化 272 -438 21 23 23 融资活动现金流 1,613 6,779 -2,233 309 -1,805 股本变化 6 0 85 0 0 债务净变化 1,971 7,276 -1,786 758 -1,376 无息负债变化 637 908 472 815 374 净现金流 -686 1,603 -453 818 447 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 26,122 38,623 40,481 45,664 48,890 货币资金 1,833 3,954 3,501 4,320 4,767 交易性金融资产 5 10 10 10 10 应收账款 4,405 6,560 6,627 8,216 9,074 应收票据 369 638 652 805 888 其他应收款（合计） 8 21 21 26 29 存货 1,681 2,463 2,891 3,802 4,122 其他流动资产 934 1,014 1,014 1,014 1,014 流动资产合计 9,463 14,967 15,061 18,615 20,354 其他权益工具 110 111 111 111 111 长期股权投资 4 5 5 5 5 固定资产 10,878 14,307 15,058 15,846 16,621 在建工程 1,753 3,561 4,246 4,759 5,144 无形资产 561 1,054 1,082 1,110 1,138 商誉 520 520 520 520 520 其他非流动资产 2,569 3,745 3,745 3,745 3,745 非流动资产合计 16,660 23,655 25,419 27,049 28,536 总负债 11,585 19,768 18,454 20,027 19,025 短期借款 4,116 9,528 7,570 8,225 6,792 应付账款 651 1,721 2,008 2,619 2,834 应付票据 487 609 711 928 1,004 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 241 275 275 275 275 流动负债合计 6,934 13,559 12,247 13,820 12,818 长期借款 2,803 4,179 4,179 4,179 4,179 应付债券 413 426 426 426 426 其他非流动负债 1,293 1,366 1,366 1,366 1,366 非流动负债合计 4,651 6,209 6,208 6,208 6,208 股东权益 14,537 18,854 22,026 25,637 29,865 股本 892 892 978 978 978 公积金 7,809 7,877 8,089 8,089 8,089 未分配利润 5,288 9,000 11,527 14,833 18,695 归属母公司权益 13,832 17,726 20,644 23,950 27,812 少数股东权益 705 1,128 1,382 1,687 2,053 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 49.9% 47.8% 40.5% 37.1% 38.3% EBITDA率 52.5% 48.5% 41.9% 37.5% 38.7% EBIT率 42.4% 40.0% 31.9% 28.6% 29.8% 税前净利润率 40.3% 37.8% 28.4% 26.6% 28.2% 归母净利润率 34.0% 31.8% 23.2% 21.6% 22.8% ROA 11.1% 10.9% 8.0% 8.2% 8.9% ROE（摊薄） 19.6% 22.6% 14.4% 14.3% 14.4% 经营性ROIC 13.5% 13.4% 10.4% 10.2% 10.9% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 44% 51% 46% 44% 39% 流动比率 1.36 1.10 1.23 1.35 1.59 速动比率 1.12 0.92 0.99 1.07 1.2