2023年三季报点评：硅料出货稳步增长，降本增效助力穿越周期

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 太阳能 2023年11月4日 大全能源（688303）2023年三季报点评 推荐 （维持） 硅料出货稳步增长，降本增效助力穿越周期 目标价：41.79元 当前价：35.03元 事项：  公司发布2023年三季报。2023Q1-3实现营业收入128.78亿元，同比-47.81%；归母净利润51.15亿元，同比-66.09%；扣非归母净利润48.42亿元，同比-67.95%；综合毛利率45.88%，同比-28.11pct。2023Q3实现营业收入35.53亿元，同比-57.38%，环比-20.48%；归母净利润6.89亿元，同比-87.61%，环比-54.53%；扣非归母净利润4.17亿元，同比-92.53%，环比-72.50%；综合毛利率14.94%，同比-65.94pct，环比-26.97pct。 评论：  多晶硅出货符合预期，产能快速释放。前三季度公司新疆基地持续满负荷生产，内蒙古一期10万吨多晶硅项目顺利达产，2023Q1-3公司多晶硅产量达13.68万吨，同比+36.67%。受益于产能持续释放、产品良好的认可度以及充足的在手订单，公司三季度多晶硅销量实现明显增长。2023Q1-3公司多晶硅销量达14.01万吨，同比+27.93%；其中2023Q3销量6.33万吨，环比增长22.72%。目前，公司库存水平正常，且仍处于低位。预计23Q4公司多晶硅产量达5.9-6.2万吨，2023年全年实现产量19.6-19.9万吨。  顺应行业发展趋势，N型硅料占比大幅提升。随着电池新技术的迭代，产业链上游N型硅料、硅片的需求持续释放，公司三季度N型硅料持续稳定供应并实现快速放量，且N型硅料的销售占比实现了倍数级增长。根据硅业分会11月1日报价，N型料均价达7.52万元/吨，与单晶致密料价差约0.73万元/吨，N/P型硅料仍有明显价差。  硅料盈利回落周期底部，降本增效助力公司穿越周期。国内新增硅料产能陆续释放，供给增加使得硅料价格一度下探至6-7万元/吨，价格的理性回归使得产业内硅料企业面临较大压力。受市场环境、供需关系等客观因素以及公司实际建设进度的影响，公司包头二期10万吨项目延期，预计达到可使用状态时间延期至2024年二季度。包头二期项目延期投产，有助于阶段性减少行业供给，同时增强公司抗风险能力。成本方面，公司一系列降本增效措施成效显著，单位成本呈持续稳定的下降趋势，2023Q3单位成本为47.77元/kg，现金成本为41.62元/kg。公司持续降本增效，在手现金充足，低成本优势以及良好的财务状况有望助力公司穿越周期。  投资建议：公司持续降本增效，在手资金充足，有望顺利穿越此轮硅料行业周期。考虑硅料价格快速回落，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025归母净利润分别为59.76/35.76/46.39亿元（前值60.29/44.55/48.24亿元），当前市值对应PE分别为13/21/16倍。参考可比公司估值，给予公司2023年15x PE，对应目标价41.79元，维持“推荐”评级。  风险提示：光伏装机需求不及预期、公司产能释放不及预期、产品价格竞争加剧、原材料价格波动等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 30,940 16,916 17,840 25,010 同比增速(%) 185.6% -45.3% 5.5% 40.2% 归母净利润(百万) 19,121 5,976 3,576 4,639 同比增速(%) 234.1% -68.7% -40.2% 29.7% 每股盈利(元) 8.91 2.79 1.67 2.16 市盈率(倍) 4 13 21 16 市净率(倍) 1.6 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年11月3日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 公司基本数据 总股本(万股) 214,493.77 已上市流通股(万股) 51,993.77 总市值(亿元) 751.37 流通市值(亿元) 182.13 资产负债率(%) 13.45 每股净资产(元) 20.32 12个月内最高/最低价 56.08/34.88 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《大全能源（688303）2023年半年报点评：硅料产能快速释放，降本增效持续推进》 2023-08-04 《大全能源（688303）2022年报点评：产销两旺带动业绩高增，产业布局不断完善》 2023-03-17 《大全能源（688303）2022年度业绩快报点评：长单助力稳健经营，有序扩张巩固领先地位》 2023-03-02 -28%-14%1%15%22/1123/0123/0323/0623/0823/112022-11-03~2023-11-03大全能源沪深300华创证券研究所 大全能源（688303）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 23,803 27,912 30,194 32,554 营业总收入 30,940 16,916 17,840 25,010 应收票据 1,204 4,333 3,578 4,853 营业成本 7,789 9,530 13,234 18,978 应收账款 0 0 0 0 税金及附加 417 191 221 296 预付账款 6 68 100 100 销售费用 6 17 18 25 存货 1,230 2,330 3,564 5,895 管理费用 248 169 178 250 合同资产 0 0 0 0 研发费用 67 51 54 75 其他流动资产 7,413 1,626 1,991 3,362 财务费用 -79 -63 -71 -75 流动资产合计 33,656 36,269 39,426 46,764 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 -5 -5 -5 长期股权投资 4 4 4 4 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 9,107 15,179 17,603 17,889 投资收益 7 0 0 0 在建工程 7,075 4,123 2,237 1,071 其他收益 28 28 28 28 无形资产 554 615 663 718 营业利润 22,527 7,045 4,230 5,485 其他非流动资产 1,868 1,868 1,868 1,868 营业外收入 1 3 4 4 非流动资产合计 18,609 21,789 22,376 21,551 营业外支出 69 25 32 38 资产合计 52,265 58,058 61,801 68,315 利润总额 22,459 7,022 4,202 5,451 短期借款 213 241 269 297 所得税 3,339 1,046 626 812 应付票据 143 1,183 816 968 净利润 19,121 5,976 3,576 4,639 应付账款 843 1,692 2,627 4,148 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 19,121 5,976 3,576 4,639 合同负债 841 460 485 680 NOPLAT 19,054 5,922 3,515 4,575 其他应付款 1,776 1,776 1,776 1,776 EPS(摊薄)（元） 8.91 2.79 1.67 2.16 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 1,719 606 419 558 主要财务比率 流动负债合计 5,534 5,957 6,392 8,427 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 185.6% -45.3% 5.5% 40.2% 其他非流动负债 1,189 1,189 1,189 1,189 EBIT增长率 225.2% -68.9% -40.6% 30.1% 非流动负债合计 1,189 1,189 1,189 1,189 归母净利润增长率 234.1% -68.7% -40.2% 29.7% 负债合计 6,723 7,146 7,581 9,616 获利能力 归属母公司所有者权益 45,542 50,912 54,220 58,699 毛利率 74.8% 43.7% 25.8% 24.1% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 61.8% 35.3% 20.0% 18.5% 所有者权益合计 45,542 50,912 54,221 58,699 ROE 42.0% 11.7% 6.6% 7.9% 负债和股东权益 52,265 58,058 61,801 68,315 ROIC 49.8% 13.8% 7.7% 9.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 12.9% 12.3% 12.3% 14.1% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 3.1% 2.8% 2.7% 2.5% 经营活动现金流 15,367 8,711 4,513 3,301 流动比率 6.1 6.1 6.2 5.5 现金收益 19,764 6,817 4,982 6,271 速动比率 5.9 5.7 5.6 4.8 存货影响 894 -1,100 -1,234 -2,332 营运能力 经营性应收影响 1,850 -3,186 729 -1,271 总资产周转率 0.6 0.3 0.3 0.4 经营性应付影响 -295 1,889 568 1,674 应收账款周转天数 n.a. 0 0 0 其他影响 -6,846 4,290 -530 -1,041 应付账款周转天数 53 48 59 64 投资活动现金流 -6,943 -4,085 -2,063 -883 存货周转天数 78 67 80 90 资本支出 -7,388 -4,085 -2,063 -883 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 8.91 2.79 1.67 2.16 其他长期资产变化 445 0 0 0 每股经营现金流 7.16 4.06 2.10 1.54 融资活动现金流 10,650 -517 -169 -58 每股净资产 21.23 23.74 25.28 27.37 借款增加 28 28 28 28 估值比率 股利及利息支付 -1,248 -267 -160 -207 P/E 4 13 21 16 股东融资 10,945 10,945 10,945 10,945 P/B 2 2 1 1 其他影响 925 -11,223 -10,982 -10,823 EV/EBITDA 3 10 13 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 大全能源（688303）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长