最差时候已过，较多费用为一次性影响

23年前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额为35.99/1.28/0.26/4.72亿元、同比下降17.28%/59.31%/91.26%/20.34%，23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额为10.49/0.02/-0.22/1.59亿元、同比下降30.31%/98.13%/118.62%/58.18%，非经常性损益主要为非流动资产处置收益（出售嵊州旧厂区资产）及政府补助。 分析判断: 海外订单不足，产能利用率下降。我们分析主要由于部分欧美客户去库存及国际贸易摩擦等因素影响，公司产能利用率下滑，但公司通过海内外产能调整、溯源沟通进展顺利、新客户拓展及新产品开发，最 差时候基本过去。 产 能 利 用 率下降导致 毛利率下降。（1）23Q3公司毛利率/归母净利率为12.82%/0.21%、同比下降8.06/7.60PCT，我们分析，公司毛利率下降主要由于产能利用率下降；归母净利率降幅低于毛利率主要 由于投资收益及资产处置收益增加。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.59%/6.93%/1.08%/4.75%、同比提升2.67/1.11/-0.83/2.44PCT，我们分析，期间费用率增长主要由于海外利率持续处于高位，公司进行基 地调整带来人员安置、新购入澳洲农场等因素影响产生一系列费用。其他收益/收入增加0.77PCT；投资净收益/收入增加1.14PCT；资产处置收益/收入增加1.84PCT，主要由于出售嵊州旧厂区资产。所得税/收入减少0.31PCT。（2）前三季度公司毛利率/归母净利率为15.41%/3.54%、同比下降4.30/3.67PCT；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为2.51%/7.14%/1.14%/4.00%、同比增加0.41/2.02/-0.25/2.27PCT；其他收益/收入同比上升0.3PCT，资产减值损失/收入同比上升0.69PCT，资产处置收益/收入同比上升3.18PCT，所得税/收入同比下降0.41PCT。 存货降低，周转天数基本持平。2023Q3期末公司存货为9.76亿元、同比下降28.97%、环比增长6.10%；存货周转天数为98天、同比减少1天、环比增加7天。应收账款为5.56亿元、同比下降5.61%、环比下降14.87%；应收账款周转天数为45天、同比增加6天、环比减少1天。应付账款为4.53亿元、同比 下降28.55%、环比增长6.65%；应付账款周转天数为42天、同比减少7天、环比增加3天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，我们判断公司最差时候已过，即23年完成了资产整合、收购澳洲农场也有助于海外溯源完成，公司也做了新客户拓展和新产品研发；（2）23年管理费用中存在较大一次性费用，包括收购咨询费、人员安置补偿等；财务费用也由于美国加息、收购澳洲农场高企，预计未来通过资金置换、 还款等调整，财务费用有望下降。（3）长期来看，公司扩产、扩大针织份额、在客户份额提升及净利率改善 几个长逻辑不变。 下调23/24/25年收入预测54.91/65.23/76.56亿元至50.94/53.10/59.37亿元，下调23/24/25年归母净利3.03/4.12/5.18亿元至1.87/3.70/4.73亿元，对应下调EPS 0.54/0.74/0.93元至0.34/0.67/0.85元，2023年11月2日收盘价7.77元对应23/24/25年PE分别为23/12/9X，考虑公司最差时候已过、明年有望进入恢复期，维持“买入”评级。 风险提示 项目投产进度不及预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。