期价暂时震荡，关注南美产量

23/24年度巴西大豆产区降水分布极度不均，中西部主产州高温少雨，南部主产州降水始终高于往年同期正常。历史数据显示以往绝大多数厄尔尼诺年份巴西和阿根廷大豆单产都趋于提升。我们还是保持一贯的观点——跟踪天气比预测天气更重要，干热天气若在11月一直持续，巴西大豆产量预估下调将是大概率事件。 ★国内需求不济，基差承压 市场诸多机构预估国内11-12月进口大豆到港在1000万吨以上，但油厂对远期大豆采购的进度明显偏慢。需求端，9月起豆粕需求似乎是每况愈下，目前油厂豆粕库存处于历史同期正常甚至偏高水平，未来几个月需求再度明显好于预期的概率极低。 ★后市展望 南美天气及产量前景是当前市场最重要的变量，若如大多数厄尔尼诺年份一样南美实现丰产，则CBOT和CNF方向均向下。 国内方面，豆粕远月期价单边走势继续跟随进口大豆成本变动，即关注重点同样在南美产区形势。现阶段我们认为缺乏确定的单边策略，因上涨需要天气异常（而大多数厄尔尼诺年份南美丰产），而下跌需要考虑的是空间问题（因市场已经提前部分计价南美丰产，最新巴西24年5月船期CNF为30美分/蒲、2023年4月的巴西5月船期CNF最低值为-35美分/蒲）。基差和月差上，如果11-12月进口大豆如期到港，现货基差还将继续承压，那么寻找合适的点位反套是顺势之举。但由于远期油厂买船榨利欠佳、速度慢，10月下旬还传出油厂洗船消息，供应不及预期情况下又可能出现阶段性的正套机会。此外当前榨利不佳、油厂买船较慢决定了豆粕走势仍将相对强于美豆。 ★风险提示 宏观风险，政策风险，产地天气风险等 1.CBOT大豆：成本支撑强，上方空间取决于南美天气 南美天气及产量前景是当前市场最重要的变量。南美主要通过以下路径影响价格：首先，CBOT更多反映美国平衡表变化，现阶段美国23/24年度产量基调已定，后期平衡表里可能调整的主要是出口项，而巴西产量及收获出口速度决定了美豆出口时间窗口何时关闭。虽然巴西大豆压榨逐年提升（目前大豆年压榨量约5000万吨），但绝大多数大豆以出口为主，出口量与产量密切相关。此外，在作物生长进度及收获进度较快的年份里，巴西2月大豆出口量可高达500-600万吨，收获及出口慢的年份里2月出口仅250-300万吨。其次，除了出口量以外，巴西23/24年度产量前景也影响了其旧作出口报价，如果新作丰产预期强烈、上市时间提前，农户卖货意愿增强、旧作CNF可能松动，反之则反。巴西自身产量水平还直接决定其明年出口季的CNF走势，今年3月巴西丰产趋于明朗后CNF就持续下跌至负值。 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 23/24年度巴西大豆产区降水分布极度不均。以马托格罗索、南马托格罗索、戈亚斯为代表的中西部主产州高温少雨，以帕拉那、南里奥格兰德为代表的南部主产州降水始终高于往年同期正常。这也直接体现在了各州种植进度的差异上，IMEA数据显示截至10月27日马托格罗索州种植率70.05%，去年同期83.45%，五年均值71.65%；截至10月30日帕拉那州播种率69%，去年同期67%，且作物生长状况极佳（仅1%评级为差）。中西部播种进度放慢也拖累了全国进度，截至10月29日巴西全国种植率40%，去年同期和五年均值分别为47.6%和47.02%。气象预报显示直至下周中西部降水仍然不见明显改善，部分作物可能需要重播；而干热天气若在11月一直持续，巴西23/24年度大豆产量预估下调将是大概率事件。 我们也注意到，市场仍孜孜不倦的试图从过去厄尔尼诺气候年份里找到今年南美天气及产量的规律。如图7所示，我们选取巴西位于中西部的最大大豆主产州马托格罗索，对 比过去30年里9-10月的降水数据，并标注了厄尔尼诺年份。数据显示，市场上类似“厄尔尼诺初期巴西中西部地区降水偏少”的表述并不严谨，这更像是发生在2014年、2015年及今年的特例。此外，2014年冬季发生的厄尔尼诺一直持续到2016年春季，因此就2015年而言并非是“厄尔尼诺初期”，而是巴西长时间处于厄尔尼诺影响下的年份。如表8-9所示，如果仅看最终单产，绝大多数厄尔尼诺年份巴西和阿根廷大豆单产都趋于提升，这可能也是为何市场主流机构暂时仍未调整南美产量的原因。我们还是保持一贯的观点——跟踪天气比预测天气更重要，11月巴西产区天气形势将至关重要。 资料来源：路透，东证衍生品研究院 资料来源：路透，东证衍生品研究院 资料来源：CONAB，东证衍生品研究院 资料来源：IMEA，东证衍生品研究院 资料来源：路透，东证衍生品研究院 接下来我们简要阐述巴西竞争下的美国需求情况，概括而言现阶段美国出口需求边际好转，但对价格影响的重要性次于南美。美豆压榨维持良好态势，不再过多阐述，USDA统计全国9月大豆压榨量为1.75亿蒲，为历史同期最高。 巴西对美国出口的挤占仍然存在，巴西10月出口553万吨，仍显著高于去年同期，但巴西对美国出口的竞争较前期下降。一方面，巴西可供出口量下降，国内大豆压榨利润丰厚，近月CNF相比美西没有优势，这也是10月下旬传言中国油厂洗船11月船期巴西豆、转向美西采购的重要原因。另一方面，巴西南部降水过多对港口作业有一定影响，同时巴西还需出口玉米等其它谷物，排船等待时间居高不下，装运始终存在些许问题。对应着的就是美豆出口数据的边际好转，USDA周度出口销售净增量连续3周超过100万吨，截至10月19日当周虽然累计订单仍落后去年同期29.45%，但落后幅度在逐步缩小。 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：巴西海关，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 2.国内市场：需求不济，基差承压 供应：9月我国进口大豆715.3万吨，同环比均下降；根据产地装船数据预估10月进口可能环比继续下滑。但即便如此，数据看我国进口大豆供应并不短缺：2023年1-9月累计进口量7882.6万吨，同比增14%；市场年度10-9月累计进口1.0086亿吨，同比增10.1%。11-12月进口量预计会大幅回升，装船数据（按巴西和美湾航运时间2个月、美西航运时间1个月计算）估算的11月到港就超过900万吨，而市场诸多机构预估的11-12月到港都在1000万吨以上。我国油厂对远期大豆采购的进度仍明显偏慢，其中1月船期大豆采购尤为不足。 需求：9月起豆粕需求似乎是每况愈下，我们跟踪的油厂豆粕周度提货多在140万吨以下，处于历史同期低位。剔除掉国庆长假两周，9月以来油厂平均周度大豆压榨为178万吨（豆粕产量140.6万吨），豆粕基本产需平衡，截至10月27日油厂豆粕库存72.1万吨，处于历史同期正常甚至偏高水平。展望未来几个月，北方猪病及养殖利润转差、菜粕性价比逐渐增加、下游抵触高价降低库存使用天数等因素影响下，即便把消费季节性考虑进去，需求再度明显好于预期的概率极低。 资料来源：海关，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3.后市展望 美国平衡表23/24年度期末库存与库存消费比绝对值不高，且CBOT大豆还有较强成本支撑。美国压榨需求良好；近期由于美西报价更具优势，出口也边际好转，此外考虑到巴西中西部干旱少雨播种进度放慢，短期USDA可能不会再大幅下调美国年度出口预估。巴西23/24年度开始至今中西部干旱少雨，也是现阶段产地CNF持稳的原因。开篇我们就强调南美天气及产量前景是当前市场最重要的变量，若如大多数厄尔尼诺年份一样南美实现丰产，则CBOT和CNF方向均向下。 国内方面，豆粕远月期价单边走势继续跟随进口大豆成本变动，即关注重点同样在南美产区形势。现阶段我们认为缺乏确定的单边策略，因上涨需要天气异常（而大多数厄尔尼诺年份南美丰产），而下跌需要考虑的是空间问题（因市场已经提前部分计价南美丰产，最新巴西24年5月船期CNF为30美分/蒲、2023年4月的5月船期CNF最低值为-35美分/蒲）。基差和月差上，如果11-12月进口大豆如期到港，现货基差还将继续承压，那么寻找合适的点位反套是顺势之举。但由于远期油厂买船榨利欠佳、速度慢，10月下旬还传出油厂洗船消息，供应不及预期情况下又可能出现阶段性的正套机会。此外当前榨利不佳、油厂买船较慢决定了豆粕走势仍将相对强于美豆。 4.风险提示 宏观风险，政策风险，产地天气风险等 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证期货衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com