战略性稳健发展，Copilot有望打开成
冯翠婷传媒互联网及海外首席分析师执业编号：S1500522010001联系电话：17317141123邮箱：fengcuiting@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2023年11月03日 报告内容提要: 看好观点一：微软Azure云计算市场份额不断攀升，直追龙头。行业近两年短期扰动不改长期向好趋势，除却受益于全球数字化浪潮带来的云计算市场自然扩容外，AI侧应用的不断推陈出新也给云计算市场带来了后续长期的需求空间，我们看好微软Azure云服务恢复高增速并持续增长。拥抱开源、坚定转型云计算后，巨人成功实现转身，市值续创新高达到2.7万亿美金，整体云业务收入规模体量不断追赶行业龙头亚马逊AWS第一位置。公司凭借生态化IaaS、PaaS和SaaS层结合优势留住用户、品牌带来的过硬的原有客户群基础和渠道关系等，云计算市场份额不断上升。IaaS领域亚马逊AWS仍排首位，微软次之。对ToC端而言，随着全球生成式AI产品的不断推出，爆款产品以及稳定的用户付费成本支出也会使AI产品公司良性循环增加AI相关的产品研发投入，将进一步带动云计算公司底层云服务的需求。对ToB端而言，随着各行各业的客户对生成式AI降本增效等各方面的认知加深，同微软Azure的合作也愈发增多，不断有新客户接入微软Azure云的OpenAI服务。总体来看，无论是To B还是ToC端，云计算行业整体恢复高增速未来可期。 收盘价（美元）346.0752周内股价波动区间(元)210.71-366.10最近一月涨跌幅(％)+7.08%总股本(亿股)74.30总市值(亿美元)25720.83 看好观点二：2019年开始投资拥有GPT系列大语言模型的头部公司OpenAI，微软在技术层、产品层等受益。微软正不断重塑旗下传统产品商业模式，从SaaS层产品如Microsoft365Copilot、到Azure的OpenAI接 口 服 务、 到Windows操 作 系 统 的Copilot等。 基 于 和OpenAI股权、业务方面深度合作关系，微软有望在长周期内多维度受益。微软将划时代技术融合进自身产品矩阵体系内，其先发优势让底层算法、数据端积累了深厚的优势。据公司最新财报所述，Azure云在FY23Q4季度将有1%收入来自于人工智能。同时，从目前Microsoft365Copilot产品30美元每用户每月的超预期定价来看，将对微软整个生态体系的Copilot相关功能产品带来利好，用户的接受认可度以及付费率的提升将给微软生态产品带来正向良性循环。 看好观点三：微软在背靠大语言模型闭源市场具备领先优势的企业OpenAI的同时，同样积极拥抱开源市场，开源+闭源同步走的策略是微软在云计算转型时积攒的宝贵成功经验，或为微软赢得更大的潜在市场空间，对微软Azure云双向利好。目前在底层Azure Machine Learning中的基础模型（现在处于预览阶段）使数据科学家能够微调、评估和部署开源模型、Hugging Face Hub的模型以及Azure OpenAI Service的模型。同时在2023微软Inspire活动中宣布拥有目前市场上开源模型领导者地位的Meta将成为首选合作伙伴，将在Windows和Azure上支持Llama系列大语言模型，Llama2将被优化在Windows上本地运行。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 盈利预测与投资评级：我们预测，微软FY2024-2026财年收入分别为2383.0/2757.7/3248.1亿美元，同比增长分别为12.5%/15.7%/17.8%， 归母净利润分别为850.95/977.37/1187.77亿美元，同比增长分别为 17.6%/14.9%/21.5%。基于微软自身主营业务的稳健发展，季度收入增速受到短期扰动后的恢复，以及和OpenAI长周期多维度的深度合作关系带来的在生成式AI行业的先发优势，微软重塑了传统产品的商业模式和用户体验等，处在行业发展的领先地位，可给予高于同行业可比公司的平均估值水平。利润端公司有望自FY2023Q3后恢复正常发展增速区间，以及未来生成式AI有望给公司旗下产品带来的增值空间，如Microsoft365的订阅收入、Azure云的增量需求收入、Bing搜索引擎等诸多潜在增长点。截至2023年11月01日，公司市值25,721亿美元，按当前市值测算， 2024/2025/2026财年对应PE分别为30.2/26.3/21.7倍。根据同行业可比公司表现以及微软在生成式AI行业影响力来看，按照2026财年可比公司平均PE24-30倍区间来测算，公司市值对应28,507-35,633亿美元。推荐受益于生成式AI浪潮下具备先发优势的龙头公司微软，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：云计算行业需求恢复不及预期、AI行业发展不及预期、Copilot相关产品不及预期等。 投资聚焦 市场此前观点认为微软作为一家长期稳定的巨头公司，成长性略差。我们年初至今的观点认为，今年看微软一方面是看其底层云计算服务高增速的逐渐恢复，另一方面是看生成式AI对微软整个生态产品的“Copilot功能”的改造，例如Windows、Microsoft365、Teams、Bing、低代码应用开发平台PowerApps、底层Azure云等多种产品，后续随着AI相关功能定价模式的清晰和付费用户渗透率的提升，将给微软收入端和利润端带来增量。FY24Q1收入和利润均超出市场一致预期，向上趋势保持良好。 受益于B端、C端对生成式AI需求，云计算业务恢复高增速可能性较高。云厂商以往通过技术迭代等方式带来计算效率的提高从而进一步降低算力成本来提升盈利水平，但近两年受到经济预期放缓、汇率以及地缘政治等因素影响，同时随着电力成本攀升，叠加疫情下人们对于后期经济衰退的担忧，企业在IT端的成本预算也相应阶段性下调，云计算行业也随之增速下调。随着以上影响因素的逐渐缓解以及全球数字化浪潮趋势的延续，即使没有生成式AI行业带来的新增需求，拉长周期维度看，云计算行业也有望逐渐恢复高增速增长。而目前除却云计算市场的自然扩容外，各大云计算公司亦加大AI侧的资本开支由于B端、C端的AI需求的扩张。 Copilot正逐渐打造新的微软生态产品体系，成长空间可期。Copilot功能对微软生态体系内所有产品的改造逐步进行中，除了市场关注度比较高的Microsoft365copilot、GitHubCopilot等C端属性产品外，B端由于其简单清晰的商业模式以及明确的付费群体来提升企业的真实办公效率、降本增效，所以落地的更加快速明确。微软在AI侧近期新签的B端大客户越来越多，像日本第二大银行瑞穗Mizuho、奔驰、企业流程外包头部公司Teleperformance等，FY23Q4财报显示微软的B端待确认的合同余额为2240亿美元，同比增速虽然近三个季度有减缓但仍在历史高位的区间内。我们看好微软在B端上的AzureOpenAI服务的持续亮眼表现，对未来C端产品的Copilot功能收费表现也保持乐观，生成式AI相关的服务有望给微软未来几年带来新的增长动能。 “开源+闭源”双管齐下的战略打法，保证公司长期稳健发展。一方面可以让微软在早期受益于OpenAI闭源模型技术，令微软的生态层产品叠加Copilot功能具备了先发优势，另一方面和基石型开源大模型厂商Meta合作，如同在云计算时代一样积极拥抱开源市场以应对未来可能发生的多种变化，无论开源还是闭源，接入底层的都是微软Azure云服务，有望加强云业务恢复高增速的预期。 目录 投资聚焦..............................................................................................................................................4一、公司概况......................................................................................................................................71、微软简介：巨头诞生................................................................................................................72、微软发展历程大事件................................................................................................................83、近五十年发展史中不同时代的领导者.....................................................................................83.1盖茨时代：早期绑定强势硬件端，PC时代操作系统垄断性的成功......................93.2鲍尔默时代：反垄断危机下求生，后续错失移动创新发展浪潮..........................103.3纳德拉时代：转型云计算，开源重塑微软核心企业文化.....................................11二、业务生态布局............................................................................................................................12三、微软云：云端布局引领公司战略转型成功.............................................................................151、全球云计算服务市场现况及竞争格局...................................................................................151. 1全球&国内云计算市场规模，国内起步晚并集中在IaaS层服务.........................151. 2国内外云计算厂商竞争格局....................................................................................161. 3微软Azure云计算市场份额不断攀升原因.............................................................171. 4北美云厂商营收阶段性放缓，AI算力有望引领新一轮资本开支........................181. 5云计算公司由于AI、大模型等新技术发展，商业模式有望变革.......................191. 6其他云计算巨头云业务占比情况............................................................................192、微软底层云业务生态布局.......................................................................................................212.1微软：Azure云底层架构服务.........................................
