三季度业绩环比回升，铜金产量持续增长

事项： 紫金矿业发布2023年三季报：2023年前三季度实现营业收入2250.08亿元，同比增长10.19%；实现归属于上市公司股东的净利润161.65亿元，同比下降3.01%。其中三季度实现营业收入746.74亿元，同比增长4.10%，环比下降0.95%；归属于上市公司股东的净利润58.63亿元，同比上升45.22%，环比上升20.64%。 评论： 环比来看，矿产铜、矿产金量价齐升，但均受成本拖累，矿山毛利率有所下降。 公司2023年Q3矿产铜销量21.55万吨，环比提升11.36%，矿产金销量17.34吨，环比提升9.64%；矿产锌销量10.50万吨，环比提升0.56%；价格方面，矿产铜平均售价为51,411元/吨，环比提升3.80%，矿产金平均售价408.41元/克，环比提升0.43%；矿产锌平均售价12,299元/吨，环比提升29.76%，矿产铜、矿产金均实现了量价齐升但都受到成本拖累：矿产铜销售成本23,986元/吨，环比提升10.70%，矿产金销售成本229.80元/克，环比提升4.36%。2023年前三季度人民币兑美元平均汇率较上年同期贬值，导致报告期内以美元计价的成本换算成人民币成本增高，其中影响矿山产铜成本同比增加率3.5个百分点；影响矿山产金成本同比增加率5个百分点；影响矿山产锌成本同比增加率3.8个百分点。综合来看，2023年Q3，矿山+冶炼板块毛利为100.65亿元，环比增加7.71%，矿山板块毛利率为47.91%，环比下降2.00个百分点。 除矿山、冶炼以外，其他业务贡献较大毛利增长，各项费用保持平稳。除了主营的矿山和冶炼业务以外，公司还拥有建设板块、贸易板块、环保等业务，除矿山和冶炼板块以外的其他板块以及内部抵消在三季度共同实现毛利20.17亿元，环比增加了9.75亿元，贡献了较大的毛利增长，这得益于公司日趋完善的产业链一体化布局，以及更加优秀的库存管理。各项费用在2023年三季度基本平稳。 2023年下半年，一批重点项目有望实现投产/复产放量。根据2023年半年报，阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨/年碳酸理项目计划2023年底建成投产，5月300吨粗制碳酸锂系统已建成投产，并产出首批粗制碳酸锂，一、二期全部建成达产后，预计形成4-6万吨/年碳酸理产能；西藏拉果错盐湖锂矿一期2万吨/年电池级氢氧化锂项目计划2023年底建成投产，一、二期全部建成投产达产后形成4-5万吨/年氢氧化锂产能；波格拉金矿有望在2023年年底前完成复产，达产后预计平均年产黄金21吨，归属公司权益的年黄金产量约5吨。山西紫金矿山智能化采选改扩建工程的井建二期工程在2023年5月验收通过，配套设施于7月底全面建成，项目建成达产后，年新增金金属3-4吨。这些项目的投产或复产有望带动公司业绩进一步提升。 盈利预测、估值及投资建议：我们预计紫金矿业2023-2025年将实现归母净利润216.79/244.07/312.64亿元（前值230.80/250.54/329.36亿元，下调原因：金属价格涨幅不及预期以及成本上涨），同比增长8.2%/12.6%/28.1%，对应PE为15x、13x、10x。紫金矿业拥有大规模开发低品位、难利用矿山的能力，这在当前矿业发展阶段中具有明显竞争优势，且公司现有多个大型项目在建或扩产，增长空间明确且具有较长可持续性，根据可比公司估值情况，我们认为应给予紫金矿业2024年17倍PE，对应市值为4149亿元，对应目标价15.76元，相较当前价格有29%上涨空间，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）海外项目属地风险；（2）中国经济复苏不及预期；（3）海外出现经济衰退；（4）成本控制不及预期。 主要财务指标