美联储11月议息会议点评：市场对鹰派信号的反馈开始钝化

宏观研究 2023.11.02 市场对鹰派信号的反馈开始钝化 ——美联储11月议息会议点评 本报告导读：美联储11月FOMC会议连续两次暂停加息，加息节奏进一步放缓，主要是因为通胀控制的边际好转和美债利率走高的替代效应。当前美国通胀缓解已现较多积极因素，但是粘性仍然较强，并存在地缘风险等潜在威胁，美联储加息进入尾声，但仍未停止，不排除仍有一次加息的可能性。美联储持续释放“鹰派”前瞻性指引以压制通胀预期，但美国股债市场对此反应开始钝化，转而对边际偏“鸽”因素定价，预计短期美国股债维持震荡，难见趋势性行情，人民币汇率贬值压力降低。 摘要： 美联储11月FOMC会议连续两次暂停加息，加息节奏进一步放缓，基本符合预期，主因通胀控制边际改善和美债利率走高的替代效应。本次议息会议继续暂停加息一方面是因为美国通胀控制边际好转， 2023年9月PCE和核心PCE同比增速分别达到3.44%和3.68%，相较于8月3.45%和3.84%，均有边际改善，另一方面近期以来美债利率走高，一度上破5%，从而对加息具有替代效应。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 相关报告 经济弱修复仍将持续 2023.11.01 中央金融工作会议的�点信号 2023.11.01 库存周期反弹延续 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 从11月FOMC会议的利率决议以及鲍威尔的发言中，我们认为有 �处边际增量：一是利率决议中相较于以往的“信贷条件收紧”，新 增了“金融条件收紧”，从更广泛的范围评估对经济和通胀的影响； 二是美联储依旧给出了偏“鹰派”的前瞻性指引，主要目的在于管理通胀预期；三是美国经济韧性很强，衰退的预期进一步降低，美联储尚未讨论过降息问题；四是通胀仍有粘性，但是显示出较多积极的迹象，这也导致加息预期的进一步降低，美联储正在“谨慎行事”，整体态度相较于之前边际上偏“鸽”；�是依旧存在部分风险因素，可能对经济和通胀等存在潜在威胁，如中东冲突、政府关门风险等。 加息进入尾声，但仍未停止，不排除仍有一次加息的可能性，降息至少要到2024年下半年。根据美国联邦基金利率期货市场反映的预期，后续美联储可能维持联邦基金目标利率在5.25%-5.5%，即美联储不 再加息。但是如果美联储加息预期下降，可能会导致美债利率短期向下波动，阶段性回落后反而会进一步导致美联储加息预期的上升，同时叠加地缘风险等因素影响，通胀可能仍有波动，我们认为后续不排除仍有一次加息的可能。经济韧性叠加通胀粘性下，美联储尚未讨论降息问题，短期经济仍有支撑，随着经济动能的相对下滑，降息预计至少要到2024年下半年。 美国股债市场对“鹰派”前瞻性指引反应钝化，对边际偏“鸽”定价，人民币汇率贬值压力降低。本次议息会议后，美股上涨、美债利率下行，股债市场对“鹰派”前瞻性指引反应钝化，对边际偏“鸽”的因 素定价。后续美联储加息仍存波动，叠加高利率环境下经济动能可能相对下行，美国股债市场预计将维持震荡态势，短期难见趋势性行情。美国经济和劳动力市场在高利率环境下进一步放缓，中国经济短期继续企稳弱复苏，同时美债利率高位震荡，进一步上行空间有限，中债利率在资金偏紧和经济复苏背景下“易上难下”，美中利差趋稳，从而人民币汇率进一步贬值的压力降低，短期大概率仍在7.3左右维持 双向波动，趋势性升值的窗口要到2024年二季度之后。 风险提示：美国经济下滑超预期；流动性风险事件；通胀粘性超预期。 2023.10.27 广义财政周期上行斜率有望明显提升 2023.10.26 增发国债兼具稳增长与促安全双重功能 2023.10.25 目录 1、美联储连续两次暂停加息，加息节奏持续放缓，美债利率走高对加息有替代效应3 2、加息进入尾声，但仍未停止，不排除仍有一次加息的可能性，降息至少要到2024年下半年4 3、美国股债市场对“鹰派”前瞻性指引反应钝化，对边际偏“鸽”定价，人民币汇率贬值压力降低5 4、风险提示6 1、美联储连续两次暂停加息，加息节奏持续放缓，美债利率走高对加息有替代效应 美联储11月FOMC会议连续两次暂停加息，加息节奏进一步放缓，基本符合预期，主因通胀控制边际改善和美债利率走高的替代效应。美联储自2022年3月 开启加息，截至2023年5月加息幅度达到500BP，之后加息节奏开始放缓，6月暂停一次加息后，7月再次加息25BP，美国联邦基金目标利率达到5.25%-5.5%。9月和11月连续两次暂停加息，显示加息节奏的持续放缓。本次会议暂停加息基本符合市场预期，在利率决议公布之前，美国联邦基金利率期货市场反映暂停加息的概率达到99.2%，加息25BP的概率仅有0.8%。本次议息会议再次暂停加息一方面是因为美国通胀控制边际好转，2023年9月PCE和核心PCE同比增速分别达到3.44%和3.68%，相较于8月3.45%和3.84%，均有边际改善，另一方面近期以来美债利率走高，一度上破5%，从而对加息具有替代效应。 从11月FOMC会议的利率决议以及鲍威尔的发言中，我们认为有�处边际增量： 一是利率决议中相较于以往的“信贷条件收紧”，新增了“金融条件收紧”，从更广泛的范围评估对经济和通胀的影响。利率决议中表述为“家庭和企业 的金融和信贷条件收紧可能会对经济活动、就业和通货膨胀造成压力”，新增了“金融”一词，之后在鲍威尔的讲话中对金融环境收紧进行了解释，其提及“来自较高长期美债收益率、坚挺的美元和较低的股市的金融环境收紧可能对未来的利率环境产生影响”，相较于前期加息导致的信贷收紧，美联储关注的视角更广泛，包括了信贷市场、美元汇率和美股下跌等，从更广泛的范围评估金融条件收紧对经济和通胀的影响。 二是美联储依旧给出了偏“鹰派”的前瞻性指引，主要目的在于管理通胀预期。在利率决议中，美联储不断重申要实现2%的通胀目标，如果出现影响 目标实现的风险，准备“适当”调整政策立场。鲍威尔发言中也提及，坚决致力于将通胀恢复到2%的目标，通胀仍远高于目标水平，实现2%的通胀目标还有很长的路要走，强劲的经济数据可能使通胀面临风险，需要采取更紧缩的政策，可能需要进一步加息。但是尚未就未来会议作出任何决定，仍旧要视情况而定，如果得出需要收紧的判断，将会进一步加息。从整体表述来看，美联储维持了偏“鹰派”的前瞻性指引，并未释放结束加息的信号，其主要目的在于管理通胀预期，防止预期的自我循环和自我实现。 三是美国经济韧性很强，衰退的预期进一步降低，尚未讨论过降息问题。在利率决议中，对美国三季度经济的表述为“强劲增长”，鲍威尔发言中也表示经济在其韧性方面表现出出人意料的强劲，美联储在本次会议中没有将衰退 重新纳入预测中。美联储当前仍在考虑是否要进一步加息的问题，完全没有考虑降息，尚未讨论过降息问题。 四是通胀仍有粘性，但是显示出较多积极的迹象，这也导致加息预期的进一步降低，美联储正在“谨慎行事”，整体态度相较于之前边际上偏“鸽”。虽 然鲍威尔提到实现2%的通胀目标，还有很长的路要走，但是目前已经有较多积极因素，比如劳动力市场仍然紧张，但劳动力的供需条件继续趋于平衡；就业增长速度强劲，但较年初有所减缓；名义工资显示出一定的放缓迹象；调查显示公众普遍认为通胀会下降，即通胀预期下降等，当前已经取得了良 好的通胀进展，这些积极因素在一定程度上进一步降低了后续加息的预期。美联储需要在“做得太多”和“做得不够”之间寻求平衡，鲍威尔表示需要“谨慎行事”，整体态度相较于之前边际上偏“鸽”。 �是依旧存在部分风险因素，可能对经济和通胀等存在潜在威胁。鲍威尔也提及之前出现过通胀回落，随后数据反弹的时期，因而需要保持密切的关注。 当前依旧存在部分风险因素可能对经济和通胀产生威胁，比如中东冲突、政府关门风险、全球地缘政治紧张局势等。 第一季度经济活动温和扩张。近几个月速度扩张。近几个月就业增长强劲，当的速度扩张。近几个月就业增长强张。近几个月就业增长放缓，但仍保持强增长。自今年早些时候以来，就业增长有 最近的指标表明经济活动继续以温和的最近的指标表明经济活动一直在以适最近的指标表明，经济活动一直在稳步扩最近的指标表明，第三季度经济活动强劲 经济美国银行体系稳健且富有弹性。家庭美国银行体系稳健且富有弹性。家庭美国银行体系稳健且富有弹性。家美国银行体系稳健且富有弹性。家庭和较低水平。 和企业的信贷条件收紧可能会对经济和企业的信贷条件收紧可能会对经济庭和企业信贷条件收紧可能会对经济企业信贷条件收紧可能会对经济活动、就美国银行体系稳健且富有弹性。家庭和企 就业增长强劲，失业率保持在低位。失业率保持在低位。 劲，失业率保持在较低水平。劲，失业率仍保持在较低水平。 所放缓，但仍保持强劲，失业率也保持在 活动、招聘和通胀造成压力。这些影活动、招聘和通胀造成压力。这些影活动、就业和通胀造成压力。这些业和通胀造成压力。这些影响的程度仍不业的金融和信贷条件收紧可能会对经济活 响的程度仍然不确定。 响的程度仍然不确定。 影响的程度仍不确定。 确定。 动、就业和通货膨胀造成压力。这些影响的程度仍不确定。 通货膨胀率仍然很高。委员会仍然高通货膨胀率仍然居高不下。委员会力通货膨胀率仍然居高不下。委员会力求在通货膨胀率仍然居高不下。委员会力求在度关注通胀风险。委员会力求在长期求在长期内实现最大就业和2%的通长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率内实现最大就业和2%的通胀率。货膨胀率。。。 为了支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到5- 1/4%至5-1/2%。委员会将继续评估金利率的目标范围维持在5-1/4%至5-金利率的目标范围维持在5-1/4%至5- 为了支持这些目标，委员会决定将联邦基为了支持这些目标，委员会决定将联邦基 更多信息及其对货币政策的影响。在1/2%。委员会将继续评估更多信息及其对1/2%。委员会将继续评估更多信息及其对 确定适当的额外政策紧缩程度时，委货币政策的影响。在确定适当的额外政策货币政策的影响。在确定适当的额外政策 员会将考虑货币政策的累积紧缩、货紧缩程度时，委员会将考虑货币政策的累紧缩程度时，委员会将考虑货币政策的累 币政策影响经济活动和通胀的滞后 性，以及经济和金融事态发展。此滞后性，以及经济和金融事态发展。此滞后性，以及经济和金融事态发展。此 积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的 外，委员会将继续减少其持有的国债外，委员会将继续减少其持有的国债、机外，委员会将继续减少其持有的国债、机 、机构债务和机构抵押贷款支持证 券，如其先前宣布的计划所述。委前宣布的计划所述。委员会坚定致力于前宣布的计划所述。委员会坚定致力于将 构债务和机构抵押贷款支持证券，如其先构债务和机构抵押贷款支持证券，如其先 员会坚定致力于将通货膨胀率恢复到将通货膨胀率恢复到2%的目标。 2%的目标。 通货膨胀率恢复到2%的目标。 在评估适当的货币政策立场时，委员继续监测新信息对经济前景的影响。如果继续监测新信息对经济前景的影响。如果会将继续监测新信息对经济前景的影出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委响。如果出现可能阻碍委员会目标实员会将准备酌情调整货币政策立场。委员员会将准备酌情调整货币政策立场。委员现的风险，委员会将准备酌情调整货会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力 币政策立场。委员会的评估将考虑广市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融 在评估适当的货币政策立场时，委员会将在评估适当的货币政策立场时，委员会将 泛的信息，包括劳动力市场状况、通和国际