热电联产业绩同比提升，切入液冷超充领域

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年11月01日 证 券研究报告•2023年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 11.66元 协鑫能科（002015） 公 用事业 目标价： ——元（6个月） 热电联产业绩同比提升，切入液冷超充领域 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 分析师：刘洋 执业证号：S1250523070005 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.23 流通A股(亿股) 16.23 52周内股价区间(元) 9.96-15.39 总市值(亿元) 189.28 总资产(亿元) 284.81 每股净资产(元) 6.62 相关研究 [Table_Report] 1. 协鑫能科（002015）：清洁能源盈利能力提升，打造储能新型电力系统服务商 (2023-08-28) 2. 协鑫能科（002015）：燃料成本波动压制业绩，持续投入移动能源运营 (2023-05-04) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入85.9亿元，同比+8.8%，实现归母净利润9.3亿元，同比+40.4%；其中单Q3实现收入29.7亿元，同比+3.5%，实现归母净利润1.2亿元，同比-54.1%。  燃料成本下降，热电联产电厂业绩提升。截至9月30日，公司并网运营总装机容量为2922MW，其中，燃机热电联产1777MW，燃煤热电联产257MW，风电744MW，垃圾发电116MW；前三季度公司完成结算汽量957.5万吨，同比-9.9%；完成结算电量70.9亿千瓦时，同比-4.5%；完成垃圾处置量167万吨，同比+7.9%，公司通过技术改造、优化运行方式等举措，充分释放盈利产能，最大程度争取效益最大化。  持续优化资产结构，毛利率略有提升。前三季度公司积极调整融资结构和渠道，降低融资成本，实现毛利率达17.51%，同比+0.08pp；实现净利率11.24%，同比+2.66pp。前三季度期间费用率同比下降1.21pp至12.67%，财务费用率同比下降2.91pp，销售费用率和管理费用率同比分别上升0.27pp/1.43pp。  切入液冷超级快充领域，国内首个能源算力中心正式投运。截至报告期末，公司与郑州市政府围绕“超充之城”等领域展开合作，为河南省构建光储充算一体化应用。此外，公司规划3年内在长三角和大湾区建设运营50个全液冷超充站；在智算中心业务方面，8月27日，协鑫智算苏州相城项目正式投运，是国内首个能源算力中心，公司积极与国产算力服务商开展合作，丰富上下游生态的产业链把控能力，保障智算中心业务的稳定有序发展。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为13.5亿元、18.4亿元、24.7亿元，对应动态PE分别为14.0倍、10.3倍、7.7倍，维持“买入”评级。  风险提示：车站比不能达标、项目投产不及预期、原材料价格大幅波动等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10682.85 13782.36 17822.22 22305.25 增长率 -5.58% 29.01% 29.31% 25.15% 归属母公司净利润（百万元） 679.83 1354.32 1836.88 2467.59 增长率 -32.30% 99.21% 35.63% 34.34% 每股收益EPS（元） 0.42 0.83 1.13 1.52 净资产收益率ROE 5.38% 8.38% 10.13% 12.35% PE 27.8 14.0 10.3 7.7 PB 1.55 1.12 1.03 0.92 数据来源：Wind，西南证券 -28%-19%-10%-2%7%16%22/1123/123/323/523/723/923/11协鑫能科 沪深300 协 鑫能科（002015）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 10682.85 13782.36 17822.22 22305.25 净利润 655.68 1418.94 1870.71 2536.68 营业成本 9064.38 10729.53 13930.29 17176.53 折旧与摊销 883.14 945.65 1096.36 1378.72 营业税金及附加 69.76 90.00 116.38 145.66 财务费用 855.38 740.90 773.46 917.04 销售费用 99.65 128.57 166.25 208.07 资产减值损失 -17.68 -50.00 -50.00 -50.00 管理费用 629.45 812.07 1050.10 1314.25 经营营运资本变动 -1939.89 -132.23 -814.87 -900.08 财务费用 855.38 740.90 773.46 917.04 其他 492.07 -425.77 -419.70 -416.04 资产减值损失 -17.68 -50.00 -50.00 -50.00 经 营活动现金流净额 928.70 2497.48 2455.97 3466.32 投资收益 595.68 500.00 500.00 500.00 资本支出 -909.73 -2000.00 -8000.00 -10000.00 公允价值变动损益 1.72 1.72 1.72 1.72 其他 -1618.26 508.58 501.88 501.67 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -2527.99 -1491.42 -7498.12 -9498.33 营业利润 721.58 1733.01 2237.45 2995.43 短期借款 283.68 -241.45 754.18 2253.74 其他非经营损益 -3.68 -9.00 -9.58 -8.40 长期借款 912.49 100.00 200.00 1000.00 利润总额 717.90 1724.01 2227.88 2987.03 股权融资 3781.69 3494.14 0.00 0.00 所得税 62.22 305.07 357.16 450.34 支付股利 -324.66 -169.96 -338.58 -459.22 净利润 655.68 1418.94 1870.71 2536.68 其他 -2228.62 1841.83 2126.54 1982.96 少数股东损益 -24.15 64.62 33.83 69.09 筹 资活动现金流净额 2424.57 5024.56 2742.14 4777.48 归属母公司股东净利润 679.83 1354.32 1836.88 2467.59 现金流量净额 827.62 6030.63 -2300.00 -1254.53 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3769.37 9800.00 7500.00 6245.47 成长能力 应收和预付款项 4070.47 4508.90 6055.09 7613.30 销售收入增长率 -5.58% 29.01% 29.31% 25.15% 存货 400.86 395.46 535.76 668.37 营业利润增长率 -52.74% 140.17% 29.11% 33.88% 其他流动资产 527.50 632.74 817.66 1025.87 净利润增长率 -48.43% 116.41% 31.84% 35.60% 长期股权投资 2527.58 2527.58 2527.58 2527.58 EBITDA 增长率 -25.16% 39.00% 20.11% 28.82% 投资性房地产 53.08 53.58 53.41 53.47 获利能力 固定资产和在建工程 13520.84 14640.43 21609.30 30295.82 毛利率 15.15% 22.15% 21.84% 22.99% 无形资产和开发支出 1847.62 1783.84 1720.06 1656.28 三费率 14.83% 12.20% 11.16% 10.94% 其他非流动资产 3219.39 3217.94 3216.49 3215.03 净利率 6.14% 10.30% 10.50% 11.37% 资产总计 29936.72 37560.47 44035.35 53301.17 ROE 5.38% 8.38% 10.13% 12.35% 短期借款 2474.57 2233.12 2987.30 5241.04 ROA 2.19% 3.78% 4.25% 4.76% 应付和预收款项 1141.25 1354.41 1811.99 2206.67 ROIC 10.25% 12.89% 13.87% 13.29% 长期借款 6665.95 6765.95 6965.95 7965.95 EBITDA/销售收入 23.03% 24.81% 23.05% 23.72% 其他负债 7470.80 10279.72 13810.70 17350.65 营运能力 负债合计 17752.57 20633.20 25575.94 32764.30 总资产周转率 0.37 0.41 0.44 0.46 股本 1623.32 1623.32 1623.32 1623.32 固定资产周转率 0.88 1.10 1.20 1.13 资本公积 7441.23 10935.37 10935.37 10935.37 应收账款周转率 3.77 4.23 4.44 4.28 留存收益 1269.23 2453.59 3951.90 5960.27 存货周转率 26.73 26.89 29.86 28.49 归属母公司股东权益 10334.52 15013.02 16511.32 18519.70 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 100.63% — — — 少数股东权益 1849.63 1914.25 1948.08 2017.17 资本结构 股东权益合计 12184.15 16927.27 18459.41 20536.87 资产负债率 59.30% 54.93% 58.08% 61.47% 负债和股东权益合计 29936.72 37560.47 44035.35 53301.17 带息债务/总负债 5