Q3胶膜产销增长，海外扩产提升综合供应能力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年10月31日 证 券研究报告•2023年三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 25.57元 福 斯 特（603806） 电 力设备 目标价： 30.87元（6个月） Q3胶膜产销增长，海外扩产提升综合供应能力 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 分析师：谢尚师 执业证号：S1250523070001 电话：021-68416923 邮箱：xss@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 18.64 流通A股(亿股) 18.64 52周内股价区间(元) 24.15-76.08 总市值(亿元) 476.67 总资产(亿元) 219.50 每股净资产(元) 7.84 相关研究 [Table_Report] 1. 福斯特（603806）：胶膜盈利环比持续提升，龙头优势显著 (2023-08-26) 2. 福斯特（603806）：背板产销高增，胶膜盈利修复 (2023-05-04) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2023年三季度报告：23年前三季度公司实现营收166.50亿元，同比+22.91%；归母净利润14.31亿元，同比-6.68%；扣非净利润13.39亿元，同比-7.31%。其中三季度营收60.34亿元，环比+16.08%；归母净利润5.46亿元，环比+42.81%；扣非净利润5.15亿元，环比+38.29%。  三季度胶膜产销环比增长，受胶膜产品价格影响盈利有所收窄。三季度组件排产环比提升，胶膜行业开工率环比亦随之增长：23年前三季度公司光伏胶膜销量约16亿平，其中三季度销量接近6.3亿平，环比增长24%以上，销量创季度历史新高。价格方面，7月光伏胶膜价格为前三季度最低，影响季度均价与盈利；8月公司对胶膜进行两次调价后，盈利逐步修复，至9月单平利润已至1元+。我们计算三季度公司光伏胶膜单平盈利0.8~0.85元，环比有所下降。  产能建设持续推进，海外扩产夯实公司综合供应能力。公司公告临安总部3亿平胶膜技改项目、泰国年产2.5亿平胶膜和越南3000万平背板项目扩产规划，预计2025~2026年达产。2022年公司宣布在越南扩产2.5亿平光伏胶膜，目前产能建设推进中；加上泰国原有部分产能，预计今年底至明年初公司在东南亚拥有3亿平光伏胶膜产能。本次规划项目投产后，公司海外光伏胶膜产能达到6亿平，背板亦拥有3000万平产能，为当地组件生产基地提供两种辅材配套，进一步提升综合供应能力。  新材料业务持续推进。三季度公司感光干膜在行业下行趋势下环比基本持平，客户结构持续优化。铝塑膜前三季度出货超过700万平，同比增长约70%。RO支撑膜继续开展差异化产品研发，获得下游客户的认可，并在水处理等工业应用领域继续发力。综合来看，公司新材料产品业务推进顺利。  盈利预测与投资建议：公司为光伏胶膜龙头，胶膜市场份额保持稳定；N型电池组件放量后POE类胶膜占比提升。我们预计公司未来三年归母净利润复合增长率为30.11%，给予2024年21倍PE，目标价30.87元，维持“买入”评级。  风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；原材料成本上涨，盈利能力下降的风险；行业竞争加剧，价格快速下降的风险；政策变化的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 18877.50 21940.00 27304.50 32056.00 增长率 46.82% 16.22% 24.45% 17.40% 归属母公司净利润（百万元） 1578.57 1964.25 2733.84 3477.18 增长率 -28.13% 24.43% 39.18% 27.19% 每股收益EPS（元） 0.85 1.05 1.47 1.87 净资产收益率ROE 11.27% 12.98% 15.64% 17.04% PE 30 24 17 14 PB 3.41 3.15 2.73 2.34 数据来源：Wind，西南证券 -47%-34%-20%-7%6%20%22/1022/1223/223/423/623/823/10福斯特 沪深300 福 斯特（603806）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1：光伏装机需求持续增长，公司作为光伏胶膜龙头，市场份额保持稳定。2023~2025年公司光伏胶膜销量分别为21亿平、25亿平、30亿平。 假设2：光伏背板需求随装机需求而增长，公司光伏背板市占率提升，2023~2025年背板销量分别为1.5亿平、1.8亿平、2亿平；2023年背板均价8.8元/平，2024~2025年稳定在8.5元/平，毛利率稳定在12%。 假设3：公司电子材料业务进展顺利，2023年公司感光干膜销量为1.1亿平，2024~2025年销量增速为10%、20%，均价与毛利率随产品性能而有所提升。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 光伏胶膜 收入 16852.3 19950.0 25000.0 29400.0 增速 46.4% 18.4% 25.3% 17.6% 毛利率 15.6% 14.0% 15.0% 16.0% 光伏背板 收入 1341.0 1320.0 1530.0 1700.0 增速 84.7% -1.6% 15.9% 11.1% 毛利率 12.1% 12.0% 12.0% 12.0% 太阳能发电系统 收入 54.2 60.0 60.0 60.0 增速 -28.3% 10.7% 0.0% 0.0% 毛利率 47.4% 50.0% 50.0% 50.0% 电子材料 收入 465.2 440.0 544.5 726.0 增速 4.2% -5.4% 23.8% 33.3% 毛利率 20.4% 22.0% 23.0% 25.0% 其他主营业务 收入 111.0 120.0 120.0 120.0 增速 113.9% 8.1% 0.0% 0.0% 毛利率 -1.5% 5.0% 5.0% 5.0% 其他业务 收入 53.7 50.0 50.0 50.0 增速 10.8% -7.0% 0.0% 0.0% 毛利率 78.8% 75.0% 75.0% 75.0% 合计 收入 18877.5 21940.0 27304.5 32056.0 增速 46.8% 16.2% 24.5% 17.4% 毛利率 15.6% 14.2% 15.1% 16.1% 数据来源：Wind，西南证券 福 斯特（603806）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 相对估值 我们选取光伏辅材环节的三家公司作为可比公司，三家公司2024年平均PE为21倍。福斯特作为光伏胶膜领军企业，市占率超过50%，盈利能力历经周期波动而稳健。我们预计公司未来三年归母净利润复合增长率为30.11%，给予2024年21倍PE，目标价30.87元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 601865.SH 福莱特 25.80 0.99 1.23 1.69 2.10 33.69 20.99 15.25 12.29 002623.SZ 亚玛顿 27.48 0.42 0.69 1.01 1.54 71.77 40.04 27.32 17.84 688408.SH 中信博 77.64 0.33 2.23 3.71 5.04 300.57 34.86 20.90 15.40 平均值 135.34 31.96 21.16 15.18 数据来源：Wind，西南证券整理 福 斯特（603806）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 18877.50 21940.00 27304.50 32056.00 净利润 1579.21 1964.75 2734.34 3477.68 营业成本 15929.06 18818.30 23172.17 26893.00 折旧与摊销 243.68 225.52 247.47 258.51 营业税金及附加 52.61 69.63 83.53 97.84 财务费用 -81.99 164.78 130.23 120.41 销售费用 59.49 54.85 49.15 64.11 资产减值损失 -158.22 -5.00 -5.00 0.00 管理费用 880.27 789.84 901.05 1057.85 经营营运资本变动 -1611.85 -82.01 -2092.92 -1656.71 财务费用 -81.99 164.78 130.23 120.41 其他 55.21 12.88 25.28 146.71 资产减值损失 -158.22 -5.00 -5.00 0.00 经 营活动现金流净额 26.04 2280.92 1039.41 2346.60 投资收益 86.85 0.00 0.00 0.00 资本支出 -652.59 -300.00 -250.00 -100.00 公允价值变动损益 -4.87 -2.42 -3.23 -2.96 其他 345.25 -118.72 38.31 -4.35 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -307.34 -418.72 -211.69 -104.35 营业利润 1698.95 2045.19 2970.14 3819.84 短期借款 1297.25 -1297.25 0.00 0.00 其他非经营损益 3.06 1.43 1.97 1.79 长期借款 0.00 100.00 100.00 100.00 利润总额 1702.01 2046.62 2972.11 3821.63 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 122.80 81.86 237.77 343.95 支付股利 -332.89 -315.71 -392.85 -546.77 净利润 1579.21 1964.75 2734.34 3477.68 其他 3016.31 -688.07 -130.23 -120.41 少数股东损益 0.64 0.50 0.50 0.50 筹 资活动现金流净额 3980.68 -2201.04 -423.08 -567.18 归属母公司股东净利润 1578.57 1964.25 2733.84 3477.18 现金流量净额 3721.29 -338.85 404.63 1675.08 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6265.96 5927.11 6331.74 8006.82 成长能力 应收和预付款项 4549.14 6233.22 7617.04 8796.94 销售收入增长率 46.8