市场明显反应过度，长期增长逻辑不改

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：市场明显反应过度，长期增长逻辑不改 3Q23餐厅利润率的下降、管理层对4Q23较悲观的展望以及连锁西式快餐行业当前较为激烈的竞争格局都为百胜中国未来的业绩表现蒙上一层阴影，导致市场对公司的投资情绪下降。然而，基于百胜中国过去优异的业绩表现以及强大的业务韧性，我们判断百胜持续扩大并下沉门店网络以及提升运营效率的发展方向并不会改变。我们认为百胜依然是中国餐饮行业中基本面最强、运营最稳健的投资标的。维持“买入”评级。  4Q23业绩前景也许并没有那么差：管理层表示中秋国庆假期安排对客流的影响以及消费意愿的下降导致9月底至10月末的市场需求有所放缓。这可能使4Q23的收入与同店销售面对较大的压力。由于4Q23是销售淡季，收入规模较小，收入的下滑可能导致经营负杠杆，令4Q23的餐厅利润率出现明显的下滑。同时，今年也不再有去年同期2600万美元的一次性补贴。然而，我们留意到，4Q22的同店销售基数并不高（预计不到4Q19的85%）。考虑到截至3Q23末门店数同比增长了14%，我们判断即使4Q23同店销售达不到4Q19的85%，收入也未必会出现明显下滑。另外，我们尚无法预测10月疲软的市场需求是否将会在11-12月持续。  更灵活的客单价利好公司长期发展：肯德基与必胜客3Q23的客单价分别同比下滑5%与9%，令市场担心激烈的竞争可能导致客单价的持续下滑。然而，我们对此持相对乐观的态度。3Q23客单价的下滑主要是由于（1）疫情后外卖订单占比的减少、（2）公司主动拓宽产品价格带来吸引更多的消费者、（3）公司积极扩大消费场景（比如肯德基的早餐以及必胜客的单人套餐）。客单价的下调很大程度上是出于公司增加客流的策略，同时有助于门店的下沉。这也帮助3Q23的客流数同比大幅提升。即便如此，3Q23客单价基本与2Q23持平，并高于疫情前的水平。更重要的是，3Q23客单价的下滑并未导致原材料成本占收入的比例同比大幅上升。我们认为，公司有能力维持客单价的稳定，在保证产品性价比的同时，维持公司的盈利水平。  基于更保守的门店利润率展望，下调盈利预测：我们相信通过人效与租金的优化，公司的餐厅利润率长期仍有改善的空间。但短期员工薪资的上涨可能对公司短期的盈利带来负面影响。出于保守原则，我们适当下调了2023-2025年的收入与净利润预测。基于13x 2024年EV/EBITDA（国际餐饮企业平均估值水平25%的折扣），我们下调目标价至美股67.7美元与港股528.2港元。  投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力进一步衰退；（3）地缘政治恶化带来的风险。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 9,853 9,569 10,631 11,939 13,079 同比变动（%） 19.2% -2.9% 11.1% 12.3% 9.5% 股东应占净利 990 444 750 897 1,055 同比变动（%） 26.3% -55.4% 69.7% 19.6% 17.6% PE(x) 5.5 6.4 3.7 3.1 2.6 EV/EBITDA(x) 15.1 15.8 12.1 9.7 8.6 ROE（%） 7.9% 6.6% 11.1% 12.2% 13.0% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：市场明显反应过度，长期增长逻辑不改 -40%-20%0%20%40%60%80%100%509013017021004/202107/202110/202101/202204/2022重庆啤酒股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023年11月1日 百胜中国(YUMC.US) 目标价（美元） 67.7 潜在升幅/降幅 +28.8% 目前股价（美元） 52.6 52周内股价区间（美元） 42.5-64.7 总市值（百万美元） 21,799 近3月日均成交额(百万美元) 91.5 注：截至2023年11月1日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百胜中国（9987.HK） 目标价（港元） 528.2 潜在升幅/降幅 +48.3% 目前股价（港元） 356.2 52周内股价区间（港元） 318.0-514.5 总市值（百万港元） 147,731 近3月日均成交额（百万港元） 135.6 注：截至2023年11月1日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 USD50.0USD84.2USD52.6USD67.7HKD390.0HKD659.0HKD356.2HKD528.2 2023-11-01 2 财务报表分析与预测 - 百胜中国利润表现金流量表(百万美元）2021A2022A2023E2024E2025E(百万美元）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入9,8539,56910,63111,93913,079净利润1,0234788249861,159同比19.2%-2.9%11.1%12.3%9.5%固定资产折旧516602580687635使用权资产折旧424435471427391营业成本-7,734-7,829-8,488-9,498-10,381闭店及减值费用3432163235毛利润2,1191,7402,1422,4412,698转加盟收益00000毛利率21.5%18.2%20.2%20.4%20.6%递延税务160-201300附属机构收入-127-24-24-24管理费用-564-594-624-677-720股权激励支出4142000加盟费用-64-34-36-40-44金融工具估值5326242424其他经营收入及收益-105-483-477-499-508存货的减少-16-1968-41-36经营利润1,3866291,0061,2261,426经营性应收项目的减少-33206-56-4-12经营利润率14.1%6.6%9.5%10.3%10.9%经营性应付项目的增加-343-380-1448473税务费用-2625000财务费用6084163187230其他-690-21000其他营业外收入-54-26-24-24-24经营活动产生的现金流量净额1,1311,4131,7742,1702,245利润总额1,3926871,1451,3881,633资本开支-689-679-858-839-745所得税-369-207-320-403-473投资支付的现金和结构性存款26917621-1990所得税率-26.5%-30.1%-28.0%-29.0%-29.0%取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-115-23-55700其他-3204-157-282-285净利润1,0234808249861,159投资活动产生的现金流量净额-855-522-1,551-1,320-1,030减：少数股东损益33367489104归母净利润9904447508971,055资本性租赁负债支付的现金-7-2-1200归母净利率10.0%4.6%7.1%7.5%8.1%出售股份收取现金-75-466000同比26.3%-55.4%69.7%19.6%17.6%分配股利、利润或偿付利息支付的现金-203-202-187-224-264其他-28-61-15-470筹资活动产生的现金流量净额-313-731-214-271-264外汇损益15-53000现金及现金等价物净增加额-3747219579951期初现金及现金等价物余额1,1581,1361,1301,3491,927期末现金及现金等价物余额1,1361,1301,3491,9272,879资产负债表财务和估值比率(百万美元）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E货币资金1,1361,1301,3491,9272,879每股数据 (美元)短期投资2,8602,0222,0012,2002,200摊薄每股收益1.21.01.82.12.5应收款项6764117131143每股销售额22.722.525.328.631.3存货432417349390427每股股息0.50.50.50.50.6预付款及其他流动资产221307310300300同比变动流动资产合计4,7163,9404,1254,9495,949收入19.2%-2.9%11.1%12.3%9.5%固定资产2,2512,1182,4022,5612,677经营溢利44.2%-54.6%59.9%21.8%16.4%商誉2,1421,9881,8791,8791,879归母净利润26.3%-55.4%69.7%19.6%17.6%使用权资产2,6122,2191,9981,8211,679费用与利润率无形资产272159152145138毛利率21.5%18.2%20.2%20.4%20.6%附属机构投资292266266266266经营利润率14.1%6.6%9.5%10.3%10.9%递延所得税资产106113100100100归母净利率10.0%4.6%7.1%7.5%8.1%其他非流动资产832 1,023 1,580 1,580 1,580 回报率非流动资产合计8,5077,8868,3778,3518,320平均股本回报率7.9%6.6%11.1%12.2%13.0%应付票据及应付账款830727702786859平均资产回报率8.5%3.8%6.8%7.6%8.4%租赁负债508448448448448资产效率资本性支出269181181181181应收账款周转天数3.13.04.04.04.0应付人工成本及福利283285285285285库存周转天数17.919.015.015.015.0合同负债182182182182182应付账款周转天数32.833.730.230.230.2累计营销费用7172727272财务杠杆应付税款5168686868流动比率 (x)2.01.81.92.22.6其他流动负债189203203203203速动比率 (x)0.30.20.20.20.2流动负债合计2,3832,1662,1412,2252,298现金比率 (x)0.10.10.10.10.2租赁负债2,2861,9061,7871,7871,787负债/ 权益66.9%65.2%57.7%53.0%48.7%资本性租赁负债4042303030估值其他负债592552537490490市盈率 (x)5.56.43.73.12.6非流动负债合计2,9182,5002,3542,3072,307市销率 (x)0.30.30.30.20.2股本3,8964,3944,3944,3944,394股息率7.2%7.2%6.7%8.1%9.5%储备3,1602,0882,6503,3234,114EV/EBITDA (x)15.115.8