保隆科技：新兴业务提速释放，规模化助力盈利提升

新兴业务提速释放，规模化助力盈利提升 分析师：姜肖伟（S0010523060002）联系人：陈飞宇（S0010123020005）2023年11月1日 核心观点 业务版图清晰，新业务增长可期：公司以气门嘴起家，逐步切入智能化和轻量化业务。同时，在海内外市场，通过外部投资，与细分业务的专业公司形成战略联盟，从而实现降本增效以及项目快速落地，并积极加速产能投入和定点扩张。 从传统业务看，稳步增长：三大传统业务位列国内市场份额前三，行业地位较高。气门嘴毛利水平较高，近40%，以海外售后市场为主，发展稳定；TPMS增量系直接式TPMS代替剩下40%间接式TPMS的替代空间和替换市场需求增长；汽车金属管件业务逐步以轻量化为重心。 从新兴业务看，持续放量：传感器业务方面，多品类布局，已实现规模化生产，未来智能化趋势将带动单车传感器配置数量的增加扩大汽车传感器的市场规模，同时国内传感器企业迎来新的发展机遇。空悬业务方面，受益于舒适化需求的提高以及配置空悬单车价位的下沉，空悬市场渗透率快速提升，标配替代选配，双腔弹簧替代单腔弹簧，单车价值量大。公司作为少有的能实现空悬系统整体方案的国内厂商，拥有较强的核心竞争力，新势力客户粘性高，理想已跃升为公司第一大客户，营收增速可期。ADAS业务方面，摄像头和雷达已实现出货，域控制器已获得相关客户定点，在硬件方面主攻摄像头及毫米波雷达的量产，域控方面提供个性化结合底盘控制如魔毯功能的域控，将进一步推动可落地项目。 盈利预测及投资评级：我们预计，公司2023-2025年营业收入分别为60.38/82.31/101.41亿元，同比+26.4%/36.3%/23.2%；将实现归母净利润分别为4.17/5.86/7.55亿元，同比+94.9%/40.4%/28.8%，分别对应PE为33.58/23.91/18.56x。深度覆盖，看好公司空气悬架及传感器业务的订单兑现能力，维持公司“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；技术创新风险 目录 业 务 版 图 清 晰 ， 新 业 务 增 长 可 期 传 统 业 务 稳 定 增 长 2 新 兴 业 务 持 续 放 量 3 4 1.1发展历程：以气门嘴起家，逐步切入智能化及轻量化业务 •传统业务发展期（1997-2006）：1997年于上海成立，以气门嘴起家，先后布局发展平衡块、排气系统管件和TPMS传统业务； •新兴业务布局期（2009-2019）：顺应智能化和轻量化发展，逐步发展传感器、汽车结构件、空气悬架及ADAS相关新兴业务； •新兴业务放量期（2019-至今）：空气悬架业务以及ADAS相关的双目视觉系统和毫米波雷达进入量产期。 1.1发展历程：前瞻布局智能化&轻量化，业务协同性高 公司始终以智能化、轻量化为战略发展方向，从零部件向总成、系统供应商发展，力争各产品线的全球细分市场份额前三。 在智能化方面，随着传感器、空气悬架、ADAS业务进入快速成长期，公司将继续加大投入，扩建产能，同时力争各细分项目定点，预计此类新兴业务的营收规模将大幅增长。 在轻量化方面，公司通过成立合资公司，迅速发展液压成型结构件业务，获取优质客户的新项目定点，未来随着开发技术和生产管理逐步成熟，盈利能力将进一步提高。 1.2股权结构清晰稳定，核心管理团队稳定 1.3产品矩阵：传统业务布局完善，新业务开始放量 •公司以气门嘴业务起家，先后发展汽车金属管件及TPMS业务，其中轻量化业务有望赋能汽车金属管件营收及毛利的增长；•随着智能化发展，公司布局的传感器、空气悬架及ADAS业务正加速放量，逐步实现规模化。 1.3产品矩阵：传统业务布局完善，新业务开始放量 毛利水平较平稳，新业务有望带动毛利增长 传统业务贡献主要营收，新业务放量明显 23H1公司营收为26.16亿，同比+26.80%，其中气门嘴、金属管件、TPMS、传感器、空悬及其他业务（平衡块）营收占比分别为13.74%/26.44%/31.47%/7.81%/11.21%/7.42%。 总 体 上，公 司 毛 利 水 平 较 平 稳，23年Q1-3公 司 毛 利 率 为27.92%，同比+0.74pct。处于转型期的汽车金属管件业务以及仍处于发展初期的新兴业务导致了公司毛利率相对2018年的32.23%有所下滑。 公司传统业务发展较早，布局完善，贡献主要营收；传感器及空悬等新兴业务从21年开始逐步放量，22年及23H1增长幅度较大，赋能公司营收增长，23H1传感器及空悬业务营收共计4.97亿元，同比+177.65%。 受益于未来传感器业务的规模化发展以及空悬业务在乘用车市场发展趋于稳定，公司整体毛利水平有望进一步提升。 1.4海外营收占比较高，国内业务发展迅速 海外营收占比较高，国内营收逐步提升 海外毛利率整体下滑明显，国内毛利率提升空间大 23H1公司海外营收达到14.58亿元，同比+14.34%，营收占比55.74%；国内营收达到11.08亿元，同比+50.67%，营收占比42.35%。 从地区毛利率角度出发，海外毛利水平虽然整体高于国内毛利，但海外毛利水平下滑明显。海外毛利率从40%下滑到30%主要系能源成本上升，匈牙利产能建设已提前于23年9月投产，促进规模化生产，带动海外毛利修复。 从地区营收角度出发，公司营收主要来自海外的北美和欧洲市场，但近三年国内营收占比逐步提高。芯片短缺及全球宏观事件导致海外供应链紧张，海外营收近三年增长幅度较小，未来增量主要系海外布局的扩大和优质客户订单的落地；国内市场受益于汽车智能化及电动化发展，增长速度较快。 国内毛利率较低，整体维持在21%附近，主要系国内产品定价较低，随着公司优质项目定点加速变现，国内毛利率有望稳中有增。 1.5费用管理能力逐步加强，利润率明显好转 费用管理能力逐步加强，研发费用率较稳定 利润率整体较低，23年Q1-3爬升明显 公司的经营性利润率和净利润率较低，2022年核心利润率/净利润率为6.28%/4.76%，同比-0.43/-2.72pct，主要系电子元器件等产品价格下降带来的存货价值损失。 公司费用管理能力逐步加强，23年Q1-3总费用率为18.75%，同比-3.57pct，降幅明显。 得益于规模效应，销售费用率和管理费用率有望进一步下降；财务费用率受益于汇兑损失大幅降低以及融资成本的下降；研发费用水平整体维持在7%左右，发展较稳定。 23年Q1-3利 润 率 爬 升 明 显，经 营 性 利 润 率/净 利 润 率 为8.69%/8.16%，同比+3.80/+4.17pct，预计随着公司费用及库存管理能力提升，公司盈利能力有望进一步提高。 目录 业 务 版 图 清 晰 ， 新 业 务 增 长 可 期 传 统 业 务 稳 定 增 长 2 新 兴 业 务 持 续 放 量 3 4 2.1传统业务概况 2.2气门嘴：公司占据龙头位置，毛利水平较高 2.2气门嘴：公司占据龙头位置，毛利水平较高 气门嘴销量 气门嘴市场需求 保隆气门嘴销量稳定，可覆盖10%以上的全球气门嘴需求量。2022年保隆气门嘴销量共计228百万支，同比+0.78%，占2022年全球气门嘴需求量10.61%的份额。 气门嘴市场需求主要分为OEM市场和AM市场，AM市场为主要销售市场。由于气门嘴容易损耗，汽车年检、更换轮胎时一般会更换气门嘴，故气门嘴AM市场需求量远高于OEM市场。 保隆70%气门嘴在AM市场销售。在北美AM市场，保隆通过子公司美国DILL将气门嘴销售给北美最大的汽车超市——折扣轮胎，销售渠道稳定，占2022年全球AM市场气门嘴需求量8.71%的市场份额。 气门嘴市场需求整体较稳定。根据测算，2022年全球气门嘴需求量大约为2151百万支，同比+4%，可判断气门嘴基本属于存量市场。 2.2气门嘴：公司占据龙头位置，毛利水平较高 气门嘴业务发展平稳，高价值产品主要系TPMS气门嘴 公司气门嘴业务发展平稳，营收变化幅度较小，属于现金流业务。23H1营收为3.59亿元，同比+1.62%，业务整体发展稳定，TPMS气门嘴和汽车保有量的持续增长仍为营收主要增量；同时，气门嘴业务作为公司现金流业务，研发支出等较少，市场份额稳定；总体上，预计气门嘴业务保持稳定发展趋势。 气门嘴产品的毛利水平整体较高，2022年略微下降。2022年毛利率为38.18%，同比-3.88pct，主要系欧美物流费用大幅增加带动营业成本上升，随着物流费用恢复到正常水平，气门嘴毛利有望修复。 2.3 TPMS：并购带来规模效应，替换市场将拉动未来增量 “TPMS定义：TPMS主要用于轮胎的气压和温度等数据监测并无线传输给控制器进行处理并显示给用户。” 资料来源：公司招股书，华经产业研究院，高工智能汽车，华安证券研究所 2.3 TPMS：并购带来规模效应，替换市场将拉动未来增量 TPMS组成及工作原理 TPMS（TirePressureMonitorSystem，胎压监测器）由发射器（通过气门嘴固定在轮胎内）、控制器（含天线）、显示界面器（通常集成在整车仪表中）三部分构成检测、计算和执行三模块。通过在每个车轮上安装包含有高灵敏度的传感器芯片的发射器，在行车或静止的状态下，实时监测轮胎的压力、温度等数据，并通过无线射频方式发射到控制器，在整车仪表上显示各种数据变化并在轮胎漏气和压力变化超过安全门限时进行报警，以保障行车安全。 2.3 TPMS：并购带来规模效应，替换市场将拉动未来增量 法规要求推动TPMS规模扩容，未来增量主要系汽车后市场 基于2017年颁布的国内政策，要求自2019年起，中国市场所有新认证乘用车必须安装TPMS，自2020年起，所有在产乘用车开始强制安装，中国TPMS规模高速增长，2019、2020年中国TPMS行业市场规模分别为22.59、29.93亿元，同比增长28.50%、32.49%，渗透率到2020年提升至90%。 强制政策的出台意味着中国乘用车TPMS将迅速趋近于100%，从而推动TPMS行业高景气状态以及国产企业的发展机会。在汽车后市场，TPMS电池寿命一般5-7年，电池耗尽后需要替换整个TPMS发射器，预计国内有望在2025年后迎来更换周期，TPMS规模有望迎来新的增长期。同时，商用车TPMS的搭载需求有望适当刺激TPMS扩容。 2.3 TPMS：并购带来规模效应，替换市场将拉动未来增量 TPMS竞争格局：市场集中度较高，CR3超70% 智能化及舒适化有望推动直接式TPMS渗透率抬升 在TPMS竞争格局方面，市场集中度较高，CR3超70%。在2022年国内乘用车直接式TPMS市场份额中，CR3分别为森萨塔、保隆科技和太平洋工业，占比分别是31.58%/22.50%/16.78%。 基于国内政策自2020年1月1日起的TPMS强制装配要求，TPMS市场规模迅速扩大，当前乘用车TPMS渗透率基本将近100%，未来规模增量主要系直接式TPMS渗透率抬升。 整体竞争格局较稳定。森萨塔和保隆科技在TPMS前装市场优势明显，太平洋工业作为一家日企，主要为日系车企配套TPMS产品。 其次，随着智能驾驶的发展，性能需求不断提升，直接式TPMS渗透率将加速提升。 资料来源：高工智能汽车，华安证券研究所 2.3 TPMS：并购带来规模效应，替换市场将拉动未来增量 开始研制TPMS 规模效应成立合资公司后销量营收翻倍 优质客户资源 打开国外高端品牌市场，包括奔驰、宝马、奥迪、大众、保时捷等。 2.3 TPMS：并购带来规模效应，替换市场将拉动未来增量 TPMS业务增速减缓，毛利水平稳定，90%TPMS产品销往OEM市场 并购曾带来规模效应，当前TPMS业务增速减缓。2019年与霍富合资成立的保富电子为TPMS业务带来规模效应，销量及营收爆发式增长。23H1营收为8.23亿元，同比+25.98%，增量主