近期宏观和利率观点

2023年10月银华基金 经 济 形 势 和 债 券 市 场 展 望 1美 国 经 济 强 于 预 期-美 国 经 济 频 频 超 出 市 场 预 期 Ø2022年市场热议的美国衰退在今年迟迟没有到来。今年1、2季度美国GDP环比录得2.2%、2.1%，不仅没有如预想走弱，还略高于联储官员认为的1.7-2%的“长期趋势”增速。外资不断上调对美国经济增速的预测。去年市场热议的衰退至今迟迟未能兑现。 Ø财政等多重因素的对冲使得货币紧缩之下经济没有出现大幅走弱。财政是对冲货币紧缩效应的重要力量，去年下半年以来财政赤字重新扩张，支持了包括居民的税费减免、社保补助等一系列方面，拜登推动美国再工业化又带动相关产业投资逆势增长。此外，供给侧压力缓解助推通胀回落、私人部门资产负债表以及劳动力市场供需结构健康等也是本轮经济没有出现大幅走弱的原因。 1美 国 经 济 强 于 预 期-美 国 经 济 难 衰 退 ， 但 方 向 上 仍 可 能 边 际 走 弱 Ø往后看，经济在方向上仍有望趋弱。短期内经济面临一些扰动因素，包括学生贷款恢复偿还、工人罢工、政府关门风险等；中期内，金融条件再度收紧，政策利率维持高位，利率敏感型部门难有显著反弹，就业市场仍在降温、储蓄率逐步回升，消费的支撑或将走弱，党争白热化加剧，财政难进一步扩张、利息支出压力的上升将会削弱财政对经济的支持力度。 Ø但目前看陷入衰退概率较低。最新的海外投行整体预测显示年内GDP环比将趋于下行，约在明年一季度到达低点，但不再预期环比会转负，基本认为经济将避免衰退。 1美 国 经 济 强 于 预 期-核 心通 胀 仍 处 回 落 通 道 ， 但 需 关 注 环 比 降 温 进 展 Ø核心CPI同比年内料将维持下行态势。年内来看，核心通胀继续下行，商品通胀基本被解决，核心服务当中占比最大的租金同比见顶回落的态势基本确立，将稳固核心通胀的下行基本盘。总体通胀则预计在3-4%震荡。 Ø不过也需关注超级核心通胀环比降温的进展是否顺利。剔除租金的核心服务（市场称为超级核心通胀）被联储认为与工资较为相关，虽然工资增速总体处于降温通道，但这一通胀项目环比在近期有所回升，9月录得0.6%的较高水平，可能减缓通胀回落速度，需要关注后续上行的持续性和程度。 1美 国 经 济 强 于 预 期-加 息 近 尾 声 但 维 持 高 利 率 ， 美 债 利 率 再 创 新 高 Ø联储加息近尾声，但高利率将维持一段时间。考虑到核心通胀仍处回落通道以及联储官员此前的多次表态，加息仍是进入尾声的格局，但经济不弱、抗通胀还难言胜利，9月FOMC点阵图大幅缩减24年降息预期，市场预期高利率还将持续一段时间。 Ø经济韧性、供需矛盾推动美债利率创下次贷危机后新高，往后看上行动能或将减弱，但也难有趋势性下行机会。近期公布的职位空缺、非农就业、制造业PMI连连超预期，三季度美国财政部公告的发债规模超出此前预估水平，而需求端中、日等海外买家增持动力不足、美联储正快速缩表，供需矛盾推动长端美债的期限溢价快速攀升。往后看，经济仍有望边际走弱，近期多位联储官员亦有考虑放弃加息的言论，利率短期内进一步上行风险正在减弱，但基本面韧性和供需矛盾在短期内难有明显缓解，利率恐也缺乏大幅下行的环境。 2经 济 弱 复 苏-平 滑 数 据 波 动 影 响 来 看 ， 经 济 或 处 于 新 一轮触底 回 升 阶 段GDP Ø复盘来看，去年底疫情管控放开对经济带来的负面影响主要在去年Q4，今年Q1的强势复苏主要源于去年疫情放开后被压抑需求的集中释放，将23Q1和22Q4经济各分项的量参照过往年份中Q1与Q4的比例进行重新测算，可以更清晰地定位当前经济的位置。 Ø经济整体可能处在新一轮磨底阶段，后续可能企稳弱修复。平滑来看：地产投资仍未见到底部，23Q3继续明显下探；消费在22Q2见底，此后呈现震荡回升；工业增加值在23Q2再次出现大幅下行，可能源于经济主体加快库存去化，23Q3重新有所好转，呈现磨底特征；GDP平滑后大抵平稳，23Q3有所回暖、幅度超预期。总的来看，经济整体可能处在磨底阶段，后续可能企稳弱修复。 2经 济 弱 复 苏-地 产 是 经 济 主 要 拖 累， 消 费 和 出 口 出 现 积 极 变 化 数据来源：Wind，银华基金整理及测算 数据来源：Wind，银华基金整理及测算 2经 济 弱 复 苏-消 费 倾 向 修 复 带 动 消 费 回 暖 Ø疫情放开后消费修复先快后慢，收入修复程度弱于预期，就业、预期、负的财富效应仍存压制。而随着政策发力效果显现，三季度居民消费倾向大幅提升，带动三季度尤其是9月消费明显回暖。年初疫情”闯关”渡过后，积蓄的消费需求在一季度集中释放，但二季度消费修复斜率再度放缓，一方面一季度居民收入均尚未回到21年三季度的水平，二季度表现也较为一般，另一方面二季度失业率维持在5.2%，虽然低于22年全年水平，但其中16-24岁人口失业率反创新高凸显出较严重的结构性问题，叠加房价环比仍偏弱（目前二手房价格指数较21年高点已下行5.1%），负的财富效应压制下居民对资产负债表修复仍较悲观。不过，三季度数据显示居民消费倾向显著提升并创历史同期新高，带动三季度尤其是9月消费表现超预期，背后原因可能是随着政策集中发力后，就业情况进一步改善、个人所得税税收优惠政策及存量房贷利率下调给居民带来“额外收入”、消费场景完全恢复、叠加双节假期来临，居民的消费意愿出现好转，分项来看交通通信、生活用品服务、衣着、居住、其他用品服务等是最主要的支出项，显示居民对一些服务类消费、可选消费的需求在三季度有明显抬升。消费的超预期修复也是三季度GDP超市场预期的主要原因。考虑到前述因素短期仍有一定延续性，一定程度上提振了消费内生动能，消费增速中枢或较前期有所提升。 数据来源：Wind，银华基金整理 2经 济 弱复 苏-年 内 出 口 预 计 有 所 好 转 Ø出口可以拆解为全球出口量、全球出口价和中国出口份额，量及份额的拖累缓和、价的支撑加大，年内出口预计有所好转： 1.全球出口量主要受全球经济影响，全球制造业PMI来看目前已有企稳迹象，对出口的拖累预计逐渐缓解； 2.全球出口价增速与CRB商品指数增速较为一致，近期已开始筑底回升；3.中国出口份额已回到正常水平，预计保持平稳——此前3、4月中国出口曾超预期偏强，一定程度源于供应链问题好转、前期积压订单释放带来的出口份额重新回升，二季度以来已重新回落，7月回落至14.7%的略偏低水平。随着近期汇率贬值，叠加我国产业链供应链完整优势仍在，份额回落的趋势预计平缓，重新保持平稳。 3后 疫 情 时 代 的“疤 痕”效 应 后疫情效应指相比在经济繁荣时进入劳动力市场的幸运同辈，在不利初始宏观经济下首次进入劳动力市场的不幸运群体，该短期初始冲击可对其个体职业生涯形成长期的影响，令其遭受持续的收入损失 对劳动力供给、人力资本积累的影响 Ø对投资的影响：疫情冲击对居民和企业信念产生巨大而持久的负面冲击，这种信念伤痕，会导致个人在家庭财务和投资组合决策中系统性地降低风险，并可能带来持续较高的预期储蓄和较低的预期投资，导致永久性的经济损失。 工作不好找好工作不多，并且影响持续长久 Ø对全要素生产率的冲击：效率降低，供应链更稳健但效率更低，库存更多但效率更低，资本错配，效率更低。 3后 疫 情 时 代 的“疤 痕”效 应 Ø居民存款定期化现象严重，反应出后疫情时代对收入预期及投资收益预期的悲观。疫情改变了居民的资产管理方式，预防性储蓄需求明显增强，存款定期化现象十分明显，这背后反映出居民对未来预期的总体信心不足，这也是抑制消费修复斜率的重要因素。 Ø企业贷款数据亮眼，但持续性值得观察，房地产融资缺位的时代，以价换量的贷款增速不能真实反应经济活力。2022年5月以来企业中长期贷款开始明显扩张，主要源于政策发力带动基建、制造业中长期贷款规模快速上行，而地产融资始终处于缺位状态，背后反映出经济增长格局发生了变化。而随着今年年中政策力度减弱，企业中长期贷款增速开始见顶回落，侧面反映出经济内生融资需求仍显疲弱。 4财 政 力 度 有 所 加 大-财 政 进 度 加 快 Ø8月以来，财政发力力度有所加大，主要体现在常规财政工具的使用进度加快、财政可能出现增加国债净融资规模的诉求：一是新增专项债发行进度有所加快，6、7、8、9月底进度分别为59%、65%、79%、89%，截至10月18日已升至91%；二是从财政收支来看，8月财政支出增速由-0.8%大幅回升至7.2%、政府性基金支出增速由-35.9%大幅回升至-10.1%，测算财政收支差额对年初预算的比例也开始加速上行；三是近期财政部公告了在此前三季度发行计划之外的1150亿5Y期国债发行计划，为历史上罕见的举动，并且9月下旬以来多支1-10Y的国债个券单次发行规模均从此前的950亿扩大至1150亿，财政可能有增加四季度国债净融资规模的诉求；四是特殊再融资债年内预计发行1.5万亿，据了解化债地区债务需要“控增量降存量”，短期看抑制了地方政府的投资能力，关注后续中央加杠杆的可能性及力度（市场传闻将有1万亿长期建设国债）。总的来看，近期财政发力偏积极，不过随着三季度GDP超预期，全年完成5%目标增速的难度随之降低，统计局自信表示四季度增速4.4%即可完成全年目标，四季度财政发力的强度或较之前预期有所降低。 4财 政 力 度 有 所 加 大-基 建 投 资 预 计 韧 性 回 落 Ø在中央不发力加杠杆的情形下，预计四季度基建韧性回落：一方面，1-7月财政发力力度始终偏克制，8月财政支出力度加快，同时专项债的加速发行使用有助于短期基建维持偏强，但随着后续专项债发行使用结束，这一支撑力度减弱；另一方面，目前数据来看，二季度受到去年基数偏高及今年二季度发力力度克制的共同影响，基建资金来源增速有所回落，三季度信贷前弱后强，且城投债可能受到化债的影响、政策性开发性金融工具未再出现，资金来源相对平稳偏弱，同比而言基建资金来源增速仍将小幅回落。综合来看，基建资金目前对基建的支撑力度是在减弱的，不确定性主要在于四季度是否有明显的中央加杠杆政策出台，如果没有则基建将韧性回落，如果出现则基建将重新受到支撑。 基建资金来源测算 注：测算假设 ①一般公共预算基建类支出增速按全年刚好完成预算支出目标倒算月度增速8.5%。②城投债净融资按历史季节性；③新增基础设施中长期贷款按历史季节性，每个月多增2000亿；④新增专项债剩余部分在10月发行完毕；⑤去年7399亿政策性开发性金融工具做资本金撬动7.4万亿总投资，假设项目期3年，每年2.5万亿，今年撬动新增基础设施中长期贷款2.5万亿，平均分布于4个季度；⑥今年假设四季度再有6000亿政策性开发性金融工具（或类似工具）做资本金撬动6万亿总投资，假设项目期3年，每年2万亿，今年撬动1万亿，减去6000亿资本金后，撬动新增基础设施中长期贷款4000亿，同样分布于4季度。 4地 产 新 形 势-住 宅 销 售 面 积 中 枢 测 算 Ø地产供需形势发生重大变化，我们通过刚性需求、改善性需求、更新需求、投机性需求四大支柱预测未来中长期内住宅销售面积中枢。7月24日政治局会议提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，我们对未来新的阶段内房地产需求的中枢进行测算。中长期来看，住宅销售需求主要受到四个方面因素的影响：一是因城镇人口增长或婚姻需求等而产生的刚性购房需求，二是因居民换购更大、更好的住宅而产生的改善性购房需求，三是因老旧住房或城中村拆迁而产生的住房更新需求，四是因居民对房价的看涨预期而产生的投机性购房需求。目前，市场采取过多种多样的方式对各类需求进行分项测算，我们选取最经典的拆分方式进行计算：通过人口数量的变化以及城镇化率的变化两项来拟合刚性购房需求，通过人均居住面积的变化来拟合改善性住房需求，通过估算存量住房的拆除情况来估算住房更新需求，假设在当前房价面临压力的情况下不再存在投机