第三季度收入稳健增长，成长逻辑依旧稳固

核心子公司北京外企2023Q3利润表现逊于预期。2023Q1-3，公司实现营收287.37亿元/+21.86%；归母净利润3.47亿元/+9.49%；归母扣非净利润1.69亿元/+221.44%。2023Q3，公司营收95.55亿元/+12.95%；归母净利润1.36亿元/+48.21%；扣非归母净利润0.94亿元/+278.61%。 具体看重组置入资产北京外企（FESCO），2023Q1-3，北京外企实现营收285.85亿元/+23.18%；归母净利润6.40亿元/+21.18%；归母扣非净利润3.98亿元/+11.48%，前三季度已实现全年承诺归母净利润的123%/扣非归母净利润的82%。2023Q3，北京外企实现营收95.55亿元/+14.33%； 北京外企归母净利润1.36亿元/-18.97%；扣非归母净利润0.95亿元/-33.16%。第三季度北京外企收入维持稳健增长，但利润表现逊于前瞻预期（归母净利润同增21%），原因我们分析系人服行业景气度仍较低以及自身业务特点（如低毛利率的外包业务确认时点）综合所致。 期间费率控制良好。前三季度，公司毛利率为7.69%/+1.42pct；期间费率为4.15%/-1.29pct， 销售/管理/研发/财务费率分别1.54%/2.57%/0.26%/-0.22%，同比-0.53/-0.68/-0.12/0.05pct，期间费率持续优化改善；公司归母净利率为2.24%/-0.04pct，扣非净利率为1.39%/-0.15pct，净利率下行系置出资产在置出前及保留资产业绩亏损对公司上半年整体业绩造成一次性拖累。 风险提示：宏观经济承压、优质大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。 投资建议：北京外企三季度收入维持稳健增长但利润承压，但考虑到2023H1利润端的超预期表现，我们暂维持上市公司2023-2025年归母净利润预测6.76亿/10.12/11.69亿元（其中北京外企2023-2025年归母净利润预期为8.6/10.45/11.91亿 ）， 对应EPS为1.19/1.79/2.07元 ，对应PE 18.7/12.5/10.8x。本季度利润承压下滑我们分析一方面受行业低景气度影响，另一方面预计也与外包业务在季度间的确认节奏有关。但长期看公司国企的资源获取优势和外企合资的市场化机制仍在，且业务具有基础人力资源服务业务的稳定现金流+渗透率逐渐提升的外包业务的弹性。未来FESCO还将借助合资优势发力高端外包，重组完成（加上大股东16亿元配套融资）后上市公司将持续激发经营动能，看好公司的未来潜力，维持买入评级。 盈利预测和财务指标 核心子公司北京外企2023Q3归母净利润表现逊于预期。2023Q1-3，公司实现营收287.37亿元/+21.86%；归母净利润3.47亿元/+9.49%；归母扣非净利润1.69亿元/+221.44%。2023Q3，公司实现营收95.55亿元/+12.95%；归母净利润1.36亿元，同比+48.21%；扣非归母净利润0.94亿元，同比+278.61%。 具体看重组置入资产北京外企（FESCO），2023Q1-3，北京外企实现营收285.85亿元/+23.18%；归母净利润6.40亿元/+21.18%；归母扣非净利润3.98亿元/+11.48%。2023Q3，北京外企实现营收95.55亿元/+14.33%；北京外企归母净利润1.36亿元，同比-18.97%；扣非归母净利润0.95亿元，同比-33.16%。三季度公司收入维持稳健增长，但归母&扣非口径利润表现逊于我们前瞻预期（归母净利润同比+21%）。 图1：北京外企营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：北京外企净利润表现（单位：百万元、%） 期间费率控制良好，置出资产及保留资产对合并报表业绩产生一次性影响。前三季度，公司毛利率为7.69%/+1.42pct；期间费率为4.15%，同比-1.29pct，销售/管理/研发/财务费用率分别1.54%/2.57%/0.26%/-0.22%， 同比-0.53/-0.68/-0.12/0.05pct，期间费率持续优化 ； 公司归母净利率为2.24%/-0.04pct，扣非净利率为1.39%/-0.15pct，预计系置出资产在置出前及保留资产业绩亏损对公司上半年整体业绩造成影响。 图3：北京人力毛利率、净利率变化情况 图4：北京人力期间费用率变化情况 投资建议：北京外企三季度收入维持稳健增长但利润承压，但考虑到2023H1利润端的超预期表现，我们暂维持公司2023-2025年归母净利润预测6.76亿/10.12/11.69亿元（其中北京外企2023-2025年归母净利润预期为8.6/10.25/11.91亿），对应EPS为1.19/1.79/2.07元，对应PE18.7/12.5/10.8x。本季度利润承压下滑我们分析一方面受行业低景气度影响，另一方面预计也与外包业务在季度间的确认节奏有关。但长期看公司国企的资源获取优势和外企合资的市场化机制仍在，且业务具有基础人力资源服务业务的稳定现金流+渗透率逐渐提升的外包业务的弹性。未来FESCO还将借助合资优势发力高端外包，重组完成（加上大股东16亿元配套融资）后上市公司将持续激发经营动能，看好公司的未来潜力，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明