2023年三季报点评：自由现金流为近3个季度最高，一体化布局持续加码

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年11月1日 公司研究 自由现金流为近3个季度最高，一体化布局持续加码 ——赣锋锂业（002460.SZ）2023年三季报点评 增持（维持） 事件：公司发布2023三季报：公司2023前三季度实现营业收入256.82亿元，同比-6.99%；归母净利润60.10亿元，同比-59.38%。Q3实现归母净利润1.6亿元，环比-95.4%。 点评： Q3业绩环比Q2下滑主要系投资净收益及公允价值变动净收益减少。Q3公司毛利率4.94%，较Q2小幅下滑1.7Pct。Q3业绩环比Q2下滑主要系（1）公司Q3投资净收益8.08亿元，环比Q2下滑11.33亿元；（2）公司Q3公允价值变动净收益-5.5亿元，环比Q2下滑15.97亿元， Pilbara股价由2023年3月31日的3.94澳元/股上升至2023年6月30日的4.89澳元/股又下滑至2023年9月29日的4.3澳元/股。 电碳价格再次下滑，澳矿定价模式改变或减缓减产挺价意愿。根据WIND数据，截至2023年10月28日，电池级碳酸锂价格为17.23万元/吨，价格自10月初小幅反弹后再次回调，当前行业仍处于供需双弱格局。根据SMM，Q4澳矿定价模式由Q-1变为M+1月模式仍在谈判中，若后续得以实施，M+1模式将更符合国内冶炼厂从矿石运输加生产时间的周期，或将减缓冶炼端减产挺价的意愿。 Q3一体化布局持续加码，正极材料和车企端均有合作。根据公司公告，正极材料端，公司与安达科技签署战略合作协议，拟共同成立合资公司以投资建设年产 2 万吨磷酸铁锂正极材料制造项目；下游整车端，公司或公司指定的第三方拟以现金人民币10亿元认购瑞驰电动新增的1亿元注册资本。本次增资完成后，公司或公司指定的第三方将合计持有瑞驰电动33.33%股权。 电池业务发力夯实一体化战略，努力跻身行业第一梯队。公司积极参与全球前沿固态电池领域技术研发，已自主开发长续航纯电动汽车应用的高安全高比能固液混合动力锂电池。此外公司多项电池项目持续推进中：江西新余年产6GWh新型锂电池生产项目、重庆两江年产20GWh新型电池研发及生产项目、东莞麻涌镇年产10GWh新型电池及储能总部项目、敕勒川乳业开发区年产10GWh电池生产项目、襄阳东津新区年产5GWh新能源锂电池电芯+Pack 封装生产基地、南昌市新建经开区一期建设年产5GWh储能PACK电池生产基地。 盈利预测与评级：鉴于后续碳酸锂和氢氧化锂价格回调预期，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为74.4亿元/84.3亿元/101.8亿元，分别下调27.3%/35.1%/31.9%，对应2023-2025年PE为12倍、11倍、9倍。 鉴于公司全球行业龙头地位，我们维持“增持”评级。 风险提示：下游电动车产量不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争加剧等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11,162 41,823 32,481 37,511 50,178 营业收入增长率 102.07% 274.68% -22.34% 15.49% 33.77% 净利润（百万元） 5,228 20,504 7,440 8,432 10,184 净利润增长率 410.26% 292.16% -63.71% 13.33% 20.77% EPS（元） 3.64 10.17 3.69 4.18 5.05 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.88% 46.55% 15.04% 14.75% 15.32% P/E 12 4 12 11 9 P/B 2.9 2.0 1.8 1.6 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-31（2021/2022年末股本分别为14.37亿股/20.17亿股） 当前价：44.28元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：马俊 执业证书编号：S0930523070008 021-52523809 majun@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 20.17 总市值(亿元)： 893.20 一年最低/最高(元)： 42.21/90.94 近3月换手率： 59.89% 股价相对走势 -45%-29%-13%4%20%10/2202/2304/2307/23赣锋锂业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.57 -14.67 -46.67 绝对 0.52 -25.32 -47.52 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 赣锋锂业（002460.SZ） 表1：赣锋锂业单季度主要财务指标（亿元，%） 单位：亿元 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 主营业务收入 15.06 16.31 16.07 24.57 29.89 41.08 53.65 90.78 131.68 142.11 94.38 87.07 75.37 同比增长率 43.42% 27.25% 27% 74% 98% 152% 234% 269% 340% 246% 76% -4% -43% 毛利 2.71 4.48 5.00 9.28 10.80 19.36 35.76 51.67 66.97 52.63 35.23 5.78 3.72 毛利率 17.96% 27.49% 31.11% 37.75% 36.12% 47.13% 66.65% 56.91% 50.86% 37.03% 37.33% 6.64% 4.94% 销售费用 0.18 0.04 0.13 0.11 0.14 0.24 0.12 0.29 0.29 0.47 0.30 0.39 0.33 财务费用 0.16 0.98 0.52 0.36 0.61 0.33 0.40 0.39 -1.79 0.17 1.39 0.84 1.57 管理费用 0.51 0.70 0.32 0.75 1.76 1.86 2.19 1.35 1.56 4.23 1.51 2.24 2.80 研发费用 0.31 0.62 0.37 0.55 1.09 1.38 2.12 3.21 4.20 0.55 3.92 2.54 2.96 期间费用率 7.65% 14.32% 8.30% 7.23% 12.05% 9.27% 8.99% 5.78% 3.23% 3.82% 7.54% 6.90% 10.16% 税前利润 2.21 7.16 5.33 11.07 11.76 29.58 40.33 43.83 88.18 55.45 23.54 38.71 1.11 归属母公司净利润 1.74 6.94 4.76 9.41 10.56 27.56 35.25 37.28 75.41 57.09 23.97 34.54 1.60 净利率 11.55% 42.56% 29.63% 38.27% 35.33% 67.07% 65.70% 41.07% 57.27% 40.17% 25.39% 39.66% 2.12% 同比增长率 -51% 45% 77% 706% 507% 297% 640% 296% 614% 107% -32% -7% -98% 扣非净利润 0.93 1.36 2.94 5.42 5.93 14.79 31.03 49.30 58.50 60.70 21.39 19.75 2.39 期末净资产 123 134 146 212 234 262 302 350 439 489 512 536 541 年化ROE 5.65% 20.69% 13.01% 17.77% 18.03% 42.12% 46.69% 42.58% 68.73% 46.73% 18.71% 25.79% 1.18% 存货/销售收入 33.85% 33.95% 38.39% 25.38% 21.98% 19.98% 18.89% 19.30% 16.18% 17.79% 26.50% FALSE 36.23% 带息负债 65.1 61.2 61.5 53.3 65.9 63.9 66.0 94.6 107.7 127.9 180.9 209.6 245.6 货币资金 46.3 21.8 24.4 70.6 74.7 63.3 47.4 66.5 129.5 99.1 89.1 111.1 96.7 资产负债率 43.93% 39.06% 37.19% 29.75% 30.88% 33.00% 32.78% 36.06% 36.93% 38.27% 36.69% 40.12% 41.76% 存货金额 20.4 22.1 24.7 25.0 26.3 32.8 40.5 70.1 85.2 101.1 100.0 113.6 109.2 自由现金流 (0.9) (1.8) (5.3) (1.6) 2.2 (3.2) 7.9 (10.8) 57.7 20.7 (48.9) (30.8) 8.8 最新总股本（亿股） 20.17 20.17 20.17 20.17 20.17 20.17 20.17 20.17 20.17 20.17 20.17 20.17 20.17 摊薄EPS（元/股） 0.086 0.344 0.236 0.466 0.524 1.366 1.748 1.848 3.739 2.830 1.188 1.712 0.079 资料来源：Wind、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 11,162 41,823 32,481 37,511 50,178 营业成本 6,719 21,120 25,543 28,277 37,792 折旧和摊销 355 489 778 919 1,032 税金及附加 88 373 260 300 401 销售费用 62 117 97 113 151 管理费用 470 933 650 750 1,004 研发费用 339 1,007 780 900 1,204 财务费用 182 -83 292 190 214 投资收益 93 3,997 3,500 2,500 2,000 营业利润 5,719 22,763 8,681 10,027 11,896 利润总额 5,774 22,779 8,729 9,898 11,941 所得税 357 2,318 1,248 1,415 1,708 净利润 5,417 20,461 7,480 8,482 10,234 少数股东损益 188 -43 40 50 50 归属母公司净利润 5,228 20,504 7,440 8,432 10,184 EPS(元) 3.64 10.17 3.69 4.18 5.05 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2,620 12,491 2,272 5,697 5,861 净利润 5,228 20,504 7,440 8,432 10,184 折旧摊销 355 489 778 919 1,032 净营运资金增加 69 16,606 -990 2,914 8,211 其他 -3,032 -25,107 -4,957 -6,568 -13,566 投资活动产