固定收益专题：煤价高位震荡，可关注冀中能源集团

证券分析师 固定收益专题 煤价高位震荡，可关注冀中能源集团 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 胡君 资格编号：S0120523060001 邮箱：hujun@tebon.com.cn 相关研究 信用债投资策略研究： 《郑州冀中能源：孜孜不倦，应有回响》 《河北：“燕赵大地”的城投观察 （上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《地产择券：“小而美”房企》 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 信用债观点： 《地产形势探析：且行且观》 《云南区域城投：政策边际利好》 《河南一二级市场跟踪》 证券研究报告|固定收益专题 2023年10月31日 研报要点： 23年以来，煤价大致呈现v形走势，主要系前期进口量大增，叠加需求尚未超预期，供需盈余较多；9月以来，由于供给端受安检政策影响，需求端的预期受到地 产等政策提振，下游积极补库存，煤价上行。焦煤方面，整体价格中枢相较于22年有所下行，但目前仍有一定盈利空间，仍处于高位震荡。展望未来，虽然地产方面难以超预期，但新能源不稳定、制造业升级大背景下，煤炭需求有一定支撑，供给 方面或受到进口的边际影响，中短期煤价或高位震荡。此外，海外的巴以冲突，包括全球能源价格普涨，可能会进一步的带动整个煤价中枢的向上。 具体到煤企，可关注冀中能源集团。公司煤炭业务可持续性强，具有较强规模优势和品种优势，盈利能力较强。截至2022年末，公司主要在建矿井7座，在建矿井 计划总投资87.92亿元，已累计投资48.25亿元，剩余计划投资39.67亿元；其中 2023年、2024年和2025年分别计划投资16.57亿元、14.70亿元和1.78亿元，资金主要来源于银行贷款和自筹资金。 作为河北省国资委下属第一大煤炭企业，公司在资产注入、融资等方面持续获得河北省国资委的支持。如20年9月，河北国资委授权成立河北国企信用保障公司，共同发起河北国企信用保障基金为冀中能源集团等省内国企的公开债兑付提供支持。目前来看，冀中能源集团存续债券139亿元，其中超短融占比约33%，私募债占比约为13%，中票占比约54%。整体来看，一年以内债券性价比较高，一年以上可适当参与。 城投债方面，截至目前，今年披露的特殊再融资债券总额已超过一万亿元。鉴于此，在不断更新“化债方案”最新趋势与信息的情况下，根据投资风格偏好、产品负债端稳定性以及机构研究实力，我们建议可重点关注以下区域的城投平台： 第一类是明显受益于化债政策的区域，如重庆、辽宁、河北（部分区域）等地，这些区域的弱资质城投可选取短久期博取高收益。 此外，安徽省的合肥、芜湖和滁州的市本级及部分区县，这些地市的区位优势较好，制造业发展潜力较大，3年以内期限的债券品种，可以根据机构偏好进行择优拣选。皖南和皖北区域城投平台的收益率偏高，可选择短久期债券来博取收益。 河南省的郑州、南阳、洛阳的市本级平台，及郑州部分区县。具体标的方面，可关注河南航空港：在上级政府的重视和支持下，港区仍扮演着引领未来河南经济的重要角色，目前的产业规划清晰、合理，可保持一份期待和乐观。 浙江省是“省直管县”财政体制能够全面落实的主要省份；在财政体制上，县 （市）级与市本级具有同等地位。浙江的县（市）级平台，包括了县级、县级市及 其所辖开发区级平台债券，3年以内期限的债券品种，可以根据机构偏好进行择优 拣选。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.煤市风起云涌3 2.冀中能源集团5 3.城投债投资策略9 4.信用债一二级市场跟踪（10月）11 风险提示13 信息披露14 图表目录 图1：焦煤价格3 图2：螺纹钢期货价格（元/吨）3 图3：冷轧板价格（元/吨）3 图4：铁矿石价格3 图5：动力煤价4 图6：全社会用电量情况4 图7:期货结算价(连续):布伦特原油4 图8:冀中能源集团主要负债项列举（22年末；亿元）6 图9:冀中能源集团主要资产项构成（22年末；亿元）7 图10:冀中能源集团现金流情况（22年末；亿元）7 图11：冀中能源集团资产走势8 图12：冀中能源集团营业总收入及变动8 图13：冀中能源集团净利润及增速8 图14：冀中能源集团盈利能力8 图15:本月信用债发行情况（本月截至24日）11 图16:本月信用债净融资情况（本月截至24日）11 图17:城投债（bp）12 图18:中票（%，bp）12 图19：二级资本债到期收益率（%）13 图20：永续债到期收益率（%）13 表格目录 表1：冀中能源集团相关事件5 表2：冀中能源债务明细6 表3：冀中能源存续债（年，%）8 表4：10新发债认购倍数（列举）（倍）10 表5：高收益债成交列举（元）11 1.煤市风起云涌 23年以来，煤价大致呈现v形走势，主要系前期进口量大增，叠加需求尚未超预期，供需盈余较多；9月以来，由于供给端受安检政策影响，需求端的预期受到地产等政策提振，下游积极补库存，煤价上行。焦煤方面，整体价格中枢相较于22年有所下行，但目前仍有一定盈利空间，仍处于高位震荡。 展望未来，虽然地产方面难以超预期，但新能源不稳定、制造业升级大背景下，煤炭需求有一定支撑，供给方面或受到进口的边际影响，中短期煤价或高位震荡。此外，海外的巴以冲突，包括全球能源价格普涨，可能会进一步的带动整 个煤价中枢的向上。 图1：焦煤价格图2：螺纹钢期货价格（元/吨） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：冷轧板价格（元/吨）图4：铁矿石价格 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：动力煤价图6：全社会用电量情况 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7:期货结算价(连续):布伦特原油 资料来源：Wind，德邦研究所 2.冀中能源集团 具体到煤企，可关注冀中能源集团。公司目前业务板块包括煤炭和新能源、化工和新材料、医药等。其中煤炭业务可持续性强，具有较强规模优势和品种优势，盈利能力较强。截至2022年末，公司主要在建矿井7座，在建矿井计划总 投资87.92亿元，已累计投资48.25亿元，剩余计划投资39.67亿元；其中2023 年、2024年和2025年分别计划投资16.57亿元、14.70亿元和1.78亿元，资金主要来源于银行贷款和自筹资金。 作为河北省国资委下属第一大煤炭企业，公司在资产注入、融资等方面持续获得河北省国资委的支持。如20年9月，河北国资委授权成立河北国企信用保障公司，共同发起河北国企信用保障基金为冀中能源集团等省内国企的公开债兑付提供支持。 目前来看，冀中能源集团存续债券139亿元，其中超短融占比约33%，私募债占比约为13%，中票占比约54%。整体来看，一年以内债券性价比较高，一年以上可适当参与。 表1：冀中能源集团相关事件 2020年9月，河北省国资委授权，河北建设投资集团有限责任公司牵头组建了河北省国企信用保障有限责任公司（以下简称“河北国企信用保障公司”），河北国企信用保障公司联合省内国有企业和金融机构等单位，共同发起设立总规模300亿元的河北省国企信用保障基金（“河北国企信用保障基金”），对冀中能源集团等省属国有企业在境内公开发行的债券，采取“应急”和“增信”方式提供信用保障支持。同时，在河北省省委、省政府支持下，冀中能源集团制定了完善转型升级高质量发展实施方案，深化内部机制改革，加大外部债权清收力度，引进战略投资者等方式加大对正常经营的公司投入，并积极稳妥处置低效、无效资产，加快处置历史遗留问题，积极对接金融机构和监管部门。截至23年8月下旬，公司通过清收债权，收回资金、控制资产账面价值约170亿元。2021年3月5日，河北省国资委下发《关于河北国企改革发展基金对冀中能源集团增资扩股的意见》，原则同意河北国企改革发展基金（有限合伙）（以下简称“河北国企改革发展基金”）向公司增资不超过130亿元。同日，河北国企改革发展基金作为投资方与现有股东河北省国资委与公司签订了《关于冀中能源集团有限责任公司之增资协议》规定，经各方协商确定，河北国企改革发展基金同意以现金共计130亿元认购公司全部新增注册资本62.50亿元，投资款超过增资额的部分将计入目标公司的资本公积；本次增资完成后，河北省国资委认缴出资额68.17亿元，实缴出资额68.17亿元，出资比例52.17%，河北国企改革发展基金认缴出资额62.50亿元，实缴出资额62.50亿元，出资比例47.83%。截至2022年末，河北国企改革发展基金首期募资已到位116.00亿元，包括通过基金注资至公司96.00亿元（计入公司资本公积科目）以及河北物流产业集团出借给公司的20亿元（计入其他应付款科目）。除前述已到位116.00亿元以外，首期基金募集资金中剩余34.00亿元尚在转增基金的流程中，在河北省国资委的协调督导下，后续资金将相继完成注资程序。2023年1月5日，公司发布《冀中能源集团有限责任公司关于国有股权无偿划入本公司的公告》，根据河北省人民政府国有资产监督管理委员会下发的《关于原河北中达集团在陕投资的“一公司三矿”股权划转注入冀中能源集团以及无偿划出部分股权的批复》（冀国资发产权[2022]111号），同意将陕西彬长煤业有限责任公司100%股权、陕西火石咀煤矿有限责任公司51%股权、旬邑县中达燕家河煤矿有限公司85%股权、陕西旬邑县旬东煤业有限责任公司90%股权、子长县安定煤业有限责任公司62%股权，由省国资委以股权投资方式注入至公司，并按照审计、评估后的净资产值增加公司国家资本金。本次股权划转完成后，公司资产总体规模得以提升，产业布局进一步优化。 资料来源：公司评级报告，德邦研究所 表2：冀中能源债务明细 有息债务明细(亿元) 10年末 11年末 12年末 13年末 14年末 15年末 16年末 17年末 18年末 19年末 20年末 21年末 22年末 23年6月30日 长期借款 166 183 261 338 323 277 229 361 310 330 399 426 305 341 应付债券 51 110 134 177 213 241 227 253 300 255 44 16 0 19 一年内到期的非流动负债 22 45 70 62 98 155 145 166 154 248 289 197 304 250 短期借款 87 214 248 343 339 353 469 456 413 378 406 733 742 713 长期应付款 11 25 51 43 30 30 54 38 34 46 44 21 29 0 应付票据 22 46 62 39 120 186 240 161 164 156 139 119 167 167 专项应付款 11 2 3 3 6 7 18 12 5 2 2 3 11 0 合同负债 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 32 36 55 衍生金融负债 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 其他非流动负债 7 9 9 11 2 0 3 3 3 2 4 6 6 3 永续债 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 18 租赁负债 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 13 12 14 有息债务合计 355 629 832 1,010 1,118 1,235 1,348 1,426 1,373 1,412 1,321 1,559 1,589 1,580 资料来源：Wind，德邦研究所 图8:冀中能源集团主要负债项列举（22年末；亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 图9:冀中能源集团主要资产项构成（22年末；亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 图10:冀中能源集团现金流情况（22年末；亿元） 资料来源：Wind，德邦研