2023年三季报点评：利润短期承压，静待海外拓展开花

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年11月1日 公司研究 利润短期承压，静待海外拓展开花 ——皓元医药（688131.SH）2023年三季报点评 买入（维持） 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营收13.76亿元（+41.84% YOY），归母净利润1.18亿元（-25.14% YOY）,扣非归母净利润为1.07亿元（-24.60% YOY）。 Q3收入高增长，资产减值损失等拖累利润端表现。23Q3，公司实现营收4.95亿元（+41.95% YOY），归母净利润2,331万元（-43.79% YOY），扣非净利润2,141万元（-33.16% YOY），收入实现高增长，净利润增速低于市场预期。23Q3，公司归母净利率4.71%（-7.18pp YOY），主要由于：1）23Q3，公司毛利率下滑2.81pp至45.22%，主要由于主营业务价格竞争加剧；2）23Q3，公司资产减值损失、信用减值损失分别为-1,896/-561万元（22Q3为-396/+88万元），我们判断主要是存货跌价损失的增加，若加强前端业务的现货管理，则有望降低资产减值损失对利润端的负面影响。 前端业务实现高增长，加强海外拓展助力盈利能力改善。23H1，公司前端业务中分子砌块收入1.42亿元（+26.10% YOY），工具化合物收入3.93亿元（+44.87% YOY）；23Q3，公司前端业务收入保持较快增长。毛利率方面，公司23年前三季度分子砌块毛利率受到国内融资环境趋紧、价格竞争加剧的负面影响。我们判断，海外市场的拓展有望促进公司分子砌块业务毛利率的改善：一方面，公司分子砌块产品有望借助公司工具化合物在海外市场的品牌优势；另一方面，公司海外供应链体系持续完善，23H1公司进一步加强了对美国的仓库扩容以及德国分仓库建设，加快存货的交货周期。 后端业务实现正增长，期待海外拓展。23H1，公司后端业务中仿制药领域收入1.32亿元（+40.05% YOY），创新药领域收入2.08亿元（+49.63% YOY）；23Q3，公司后端业务收入实现正增长。毛利率方面，公司23年前三季度后端原料药、中间体和制剂业务毛利率亦主要受融资环境趋紧，CDMO行业价格竞争加剧等的负面影响。客户结构和订单结构方面，公司后端项目主要布局在中国市场，处于临床前以及临床I期的项目居多；我们认为，面对国内CDMO市场价格竞争压力，加强海外市场拓展可以助力公司后端业务盈利能力的改善。在手订单方面，截至23H1公司后端业务在手订单约4.5亿元。 盈利预测、估值与评级：虑到下游Biotech融资环境以及国内市场价格竞争加剧的负面影响，我们下调公司23-24年归母净利润为2.30/3.75亿元（较原预测分别下调36%/34%），新增预测25年归母净利润为5.47亿元，按照最新股本测算EPS分别为1.53/2.50/3.64元，现价对应PE分别为42/26/18倍；考虑到公司估值处于历史低位，加强海外市场拓展来寻求突破，维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发面临不确定性风险；人才流失风险；汇率变动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 969 1,358 1,903 2,585 3,494 营业收入增长率 52.61% 40.12% 40.14% 35.83% 35.17% 净利润（百万元） 191 194 230 375 547 净利润增长率 48.70% 1.39% 18.94% 62.95% 45.71% EPS（元） 2.57 1.81 1.53 2.50 3.64 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.48% 8.35% 9.16% 13.22% 16.51% P/E 25 35 42 26 18 P/B 2.6 3.0 3.8 3.4 2.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-31；2021-2023年股本数分别为0.74/1.07/1.50亿股 当前价：64.01元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.50 总市值(亿元)： 96.26 一年最低/最高(元)： 47.67/96.02 近3月换手率： 63.77% 股价相对走势 -38%-22%-7%8%24%10/2202/2304/2307/23皓元医药沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 14.56 20.00 -42.61 绝对 11.52 8.99 -16.77 资料来源：Wind 相关研报 Q3收入高增长，前端业务积极出海——皓元医药（688131.SH）2022年三季报点评（2022-11-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 皓元医药（688131.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 969 1,358 1,903 2,585 3,494 营业成本 445 659 959 1,287 1,716 折旧和摊销 16 36 65 73 80 税金及附加 3 5 7 10 13 销售费用 70 110 141 190 254 管理费用 114 169 240 324 437 研发费用 103 202 238 323 437 财务费用 6 -1 24 29 32 投资收益 0 16 0 0 0 营业利润 210 197 251 409 597 利润总额 210 199 250 409 597 所得税 19 7 22 36 52 净利润 191 192 228 374 545 少数股东损益 0 -2 -2 -2 -2 归属母公司净利润 191 194 230 375 547 EPS(元) 2.57 1.81 1.53 2.50 3.64 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 58 -240 49 557 295 净利润 191 194 230 375 547 折旧摊销 16 36 65 73 80 净营运资金增加 208 604 341 108 527 其他 -357 -1,074 -587 2 -859 投资活动产生现金流 -306 -713 -298 -295 -120 净资本支出 -288 -581 -250 -120 -120 长期投资变化 70 68 2 0 0 其他资产变化 -88 -200 -50 -175 0 融资活动现金流 1,007 360 208 -112 25 股本变化 19 33 43 0 0 债务净变化 -46 420 268 -34 131 无息负债变化 265 298 28 -89 251 净现金流 752 -578 -41 150 200 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 2,385 3,598 4,085 4,287 5,141 货币资金 1,037 460 419 569 769 交易性金融资产 0 17 0 0 0 应收账款 144 337 463 628 846 应收票据 2 0 1 1 1 其他应收款（合计） 9 14 16 21 27 存货 352 911 1,027 937 1,284 其他流动资产 34 44 45 45 45 流动资产合计 1,590 1,823 2,024 2,260 3,038 其他权益工具 0 8 55 55 55 长期股权投资 70 68 66 66 66 固定资产 230 623 719 773 813 在建工程 116 247 306 282 264 无形资产 41 101 119 136 153 商誉 15 301 301 301 301 其他非流动资产 90 19 19 19 19 非流动资产合计 794 1,775 2,061 2,027 2,103 总负债 548 1,266 1,562 1,439 1,821 短期借款 6 229 401 370 504 应付账款 186 287 269 322 429 应付票据 20 22 24 32 43 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1 4 4 4 4 流动负债合计 322 822 1,030 1,123 1,505 长期借款 0 171 255 255 255 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 60 61 61 61 61 非流动负债合计 226 444 532 316 316 股东权益 1,836 2,332 2,524 2,848 3,320 股本 74 107 150 150 150 公积金 1,337 1,653 1,633 1,666 1,666 未分配利润 409 554 721 1,018 1,490 归属母公司权益 1,822 2,320 2,513 2,839 3,313 少数股东权益 14 12 10 8 7 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 54.1% 51.4% 49.6% 50.2% 50.9% EBITDA率 31.7% 24.9% 24.0% 21.9% 21.5% EBIT率 28.8% 20.6% 20.7% 19.1% 19.2% 税前净利润率 21.6% 14.6% 13.1% 15.8% 17.1% 归母净利润率 19.7% 14.3% 12.1% 14.5% 15.7% ROA 8.0% 5.3% 5.6% 8.7% 10.6% ROE（摊薄） 10.5% 8.3% 9.2% 13.2% 16.5% 经营性ROIC 26.2% 10.8% 11.7% 13.4% 15.5% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 23% 35% 38% 34% 35% 流动比率 4.94 2.22 1.97 2.01 2.02 速动比率 3.85 1.11 0.97 1.18 1.17 归母权益/有息债务 58.48 5.14 3.49 4.14 4.06 有形资产/有息债务 72.97 6.67 4.76 5.38 5.50 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 7.18% 8.11% 7.40% 7.35% 7.27% 管理费用率 11.77% 12.45% 12.60% 12.55% 12.50% 财务费用率 0.64% -0.04% 1.25% 1.11% 0.91% 研发费用率 10.67% 14.84% 12.50% 12.50% 12.50% 所得税率 9% 4% 9% 9% 9% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.53 0.38 0.30 0.50 0.73 每股经营现金流 0.78 -2.25 0.33 3.71 1.96 每股净资产 24.51 21.69 16.71 18.88 22.03 每股销售收入 13.04 12.69 12.66 17.19 23.24 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E PE 25 35 42 26 18 PB 2.6 3.0 3.8 3.4 2.9 EV/EBITDA 13.3 22.4 22.5 18.1 13.8 股息率 0.8% 0.6% 0.5% 0.8% 1.1%