深耕TOPCon封装技术储备，布局汽车新材料市场

23Q3实现归母净利润-0.4亿元，同比减亏0.3亿元。23Q1-Q3公司实现营业收入39.5亿元，同比下滑4%；实现归母净利润-0.8亿元，同比下滑156%。 对应23Q3单季度公司实现营业收入15.5亿元，同比提升18%，环比提升48%； 实现归母净利润-0.4亿元，同比减亏0.3亿元，环比减亏0.2亿元。受23Q3末产品订单价格下滑以及库存成本较高的影响，基于审慎原则，23Q3公司计提存货跌价准备0.8亿元。 胶膜出货量环比提升显著，持续深耕TOPCon封装技术储备。我们测算，23Q3公司胶膜出货量1.8亿平，环比提升约60%，23Q1-Q3出货量约4.5亿平，超过2022年全年出货量；23Q3单平净利-0.22元，环比减亏0.3元。头部企业维持份额优先策略，胶膜价格进入底部运行区间，随着尾部产能持续出清，未来行业竞争格局有望改善。23Q1-Q3，公司持续对抗PIDEVA胶膜、白色增效EVA胶膜和增效共挤POE胶膜、多品类POE胶膜的性能深入研究并持续提升产品品质，尤其在TOPCon配套胶膜技术方向取得了良好进展。公司增加了单层POE胶膜品类并重点改善POE胶膜易打滑及碰片等缺陷，同时成功研发了EXP型和迭代EPE共挤POE胶膜产品，可在保障胶膜耐水解性能的前提下，大比例降低POE树脂使用量，为TOPCon组件未来快速发展做好技术储备。 携手陶氏展开POE产品深度合作，重点发力汽车新材料市场。公司新增新能源汽车智能玻璃用调光膜等电子功能膜，以及降温降噪PVE玻璃胶膜等新产品，同时汽车智能座舱新型环保表面材料也取得了良好进展。此外，公司与陶氏化学（中国）投资有限公司签订合作备忘录，陶氏中国将向公司在POE树脂开发及POE产品稳定供应上提供支持，以期建立起双方间更深层次的合作关系，共同推进POE在汽车智能座舱表面材料市场的成长。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；投产进度不及预期。 投资建议：考虑公司光伏胶膜业务在当前竞争格局下的定价策略及原材料EVA粒子价格大幅波动影响，下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年收入55.8/66.3/78.1亿元（2023-2025年原预测为85.6/120.9/139.2亿元），同比增速5%/19%/18%，归母净利润0.50/2.21/2.59亿元（2023-2025年原预测为5.31/8.02/9.19亿元 ） ， 同比增速1%/337%/18%； 摊薄EPS=0.60/2.62/3.09元，当前股价对应PE=116/26/23x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 23Q3实现归母净利润-0.4亿元，同比减亏0.3亿元。23Q1-Q3公司实现营业收入39.5亿元，同比下滑4%；实现归母净利润-0.8亿元，同比下滑156%。对应23Q3单季度公司实现营业收入15.5亿元，同比提升18%，环比提升48%；实现归母净利润-0.4亿元，同比减亏0.3亿元，环比减亏0.2亿元。 图1：公司营业收入及增速（亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（亿元、%） 图5：公司扣非归母净利润及增速（亿元、%） 图6：公司单季扣非归母净利润及增速（亿元、%） 公司毛利率环比改善，计提存货跌价准备0.8亿元。23Q1-Q3公司毛利率5.0%，同比下滑4.3pcts；净利率-1.9%，同比下滑5.1pcts。23Q3单季度公司毛利率6.6%，同比提升7.9pcts，环比提升5.7pcts；净利率-2.7%，同比提升3pcts，环比提升2.8pcts。受23Q3末产品订单价格下滑以及库存成本较高的影响，基于审慎原则，23Q3公司计提存货跌价准备0.8亿元。 23Q1-Q3公司期间费用率为5.8%，同比增长0.6pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%（同比增长0.1pcts）、1.0%（同比增长0.3pcts）、2.8%（同比增长0.1pcts）、1.7%（同比增长0.1pcts）。 图7：公司毛利率、净利率、ROE变化 图8：公司单季度毛利率、净利率变化 图9：公司期间费用占比情况变化 图10：公司经营活动现金流情况 胶膜出货量环比提升显著，持续深耕TOPCon封装技术储备。我们测算，23Q3公司胶膜出货量1.8亿平，环比提升约60%，23Q1-Q3出货量约4.5亿平，超过2022年全年出货量；23Q3单平净利-0.22元，环比减亏0.3元。头部企业维持份额优先策略，胶膜价格进入底部运行区间，随着尾部产能持续出清，未来行业竞争格局有望改善。 图11：公司光伏胶膜销售量（亿平） 图12：公司光伏胶膜单位毛利及净利（元/平） 23Q1-Q3，公司持续对抗PIDEVA胶膜、白色增效EVA胶膜和增效共挤POE胶膜、多品类POE胶膜的性能深入研究并持续提升产品品质，尤其在TOPCon配套胶膜技术方向取得了良好进展。公司增加了单层POE胶膜品类并重点改善POE胶膜易打滑及碰片等缺陷，同时成功研发了EXP型和迭代EPE共挤POE胶膜产品，可在保障胶膜耐水解性能的前提下，大比例降低POE树脂使用量，为TOPCon组件未来快速发展做好技术储备。 我们预计2023-2025年公司胶膜出货量6.4亿平、7.8亿平、9.3亿平，同比增长75%/41%/24%；单平净利分别为0.08元、0.30元、0.28元。 图13：公司光伏胶膜销售量预测（亿平） 图14：公司光伏胶膜单位毛利及净利预测（元/平） 携手陶氏展开POE产品深度合作，重点发力汽车新材料市场。公司新增新能源汽车智能玻璃用调光膜等电子功能膜，以及降温降噪PVE玻璃胶膜等新产品，同时汽车智能座舱新型环保表面材料也取得了良好进展。 此外，公司与陶氏化学（中国）投资有限公司签订合作备忘录，陶氏中国将向公司在POE树脂开发及POE产品稳定供应上提供支持，以期建立起双方间更深层次的合作关系，共同推进POE在汽车智能座舱表面材料市场的成长。 图15：PVE玻璃胶膜示意图 图16：电子功能膜、环保表面材料等其他高分子薄膜示意图 投资建议：2018-2021年，受益于下游光伏组件需求高增，胶膜单位毛利不断提升，行业产能快速扩张。2022年下半年起行业竞争加剧，头部企业采取份额优先策略，光伏胶膜价格下行趋势显著，盈利能力承压。预计2024-2025年，随着行业产能逐步出清，头部胶膜企业盈利有望迎来修复。公司盈利预测核心假设如下： 表1：公司盈利预测核心假设 考虑公司光伏胶膜业务在当前竞争格局下的定价策略及原材料EVA粒子价格大幅波动影响，下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年收入55.8/68.9/78.1亿元（2023-2025年原预测为85.6/120.9/139.2亿元），同比增长5%/23%/13%，归母净利润0.50/2.33/2.59亿元（2023-2025年原预测为5.31/8.02/9.19亿元），同比增速1%/362%/11%； 摊薄EPS=0.60/2.78/3.08元 ， 当前股价对应PE=116/25/23x，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明