新旧业务协同发展创新高，下半年毛利率有望触底反弹

2023年8月29日，公司发布2023年中期业绩，实现收入66.3亿元，同比+17.8%；净利润2.2亿元，同比-59.0%，符合此前盈利预警；现金EBITDA为12.7亿元，同比-11.8%；经营所得现金净额同比增长70.2%达21.8亿元，自由现金流由负转正，达9.0亿元。其中成乳牛年化单产提升至12.6吨，同比+2.4%；原奶产量达124.9万吨，同比+8.4%。 分析判断: 收入端双位数增长，新旧业务互补协同共发展 公司中报期内，从畜群规模、单产、总产奶量以及原料奶销售收入均实现突破。据中报显示，1H23整体收入同比双位数增长17.8%至66.3亿元。其中原料奶销售收入达50.4亿元，同比增长3.8%。从拆分量价来看，核心业务原料奶总产奶量达124.9万吨，同比增长8.4%，但平均售价为4.09元/公斤，同比-4.4%，公司原奶销售价格虽有下跌，但优于行业情况；截至2023年6月30日，公司在中国内地投资及营运合共42个牧场公司，饲养共418596头乳牛。存栏牛头同比+9.4%；其中成乳牛年化单产提升2.4%至12.6吨。目前原料奶企业共同面临着饲养成本高和奶价低迷的行业性困境，导致原料奶市场供大于求，所以现代牧 业近两年新增包括饲草料销售、数智平台等新业务板块。新业务既服务核心奶业，又增加新的利润增长点，降低成本，增强抵御风险能力。公司中报显示，2023年上半年新板块整体收入15.9亿元，同比增长105.3%，其中饲料业务贡献收入11.1亿元，同比+42.8%，领先行业；数智平台贡献收入4.8亿元。新业务在集团总收入占比同提高了10个百分点。新旧业务协同发展，进一步完善全产业链，为集团持续稳健发展增添了新的动力。 利润端受奶价偏弱及饲料成本高双挤压下滑，下半年有望改善 据第一财经报道，今年上半年，由于乳制品消费疲软，奶价持续下滑和养殖成本不断上升，让国内原奶行业亏损面高达60%，同时受俄乌冲突以及豆粕等蛋白类饲料价格上涨，公司毛利率和净利润数据双下滑。公司中报显示，1H23核心原奶业务毛利率为28.3%，同比-3.9pct；净利润下降至2.2亿元，同比-59.0%。1H23公司原料奶饲料成本平均为2.39元/公斤，同比上涨5.8%，主要由原材料豆粕及苜蓿草等主要大宗物料市场价格上涨所致。据中报显示，2023年上半年苜蓿草平均进口价格为566.5美元/吨，同比增加21.0%;豆粕、玉米平均价格为4.6元/公斤和2.97元/公斤，同比上涨4.0%/1.2%；另一方面市场牛奶供过于求导致奶价疲软，根据农业农村部数据显示，上半年国内牛奶产量同比增长7.5%，但奶业主产省份生鲜乳（原料奶、原奶）均价为3.96元/公斤，较2022年中期下降约5.7%，月度均价连续8个月下跌。 据中报和智通财经采访总裁孙玉刚、CFO朱晓辉时披露，公司聚焦成本领先战略，实现降本增效：一是持续提升单产和总产。1H23成乳牛年化单产达到12.6吨，同比+2.4%，再创高峰；二是通过准确把握市场节点、配方与物价，通过期货提前锁价以及精准管理牧场等控制成本，公司已提前锁定下半年80-90%饲料的价格以及明年1-9月50%左右豆粕的价格；三是大力提升特色奶占比，包括有机奶及A2奶，提升奶价。公司已布局两个有机奶产业园，预计年底有机奶日销400吨，25年特色奶占比提升至10%；四是挖潜节流，节约其他现金成本，提升效益。我们预计未来随着中小牧场退出、下游需求环比提振、国内外价差缩小等因素，原奶价格将有 望开启上行周期；同时近期饲料价格下跌，下半年公司原奶业务的毛利率有望触底反弹，利润有望改善。 现金流变现亮眼，财务杠杆稳中有降，评级稳定 公司对内持续降本增现，对外积极挖掘上下游协同潜力，以应对行业经营压力，致使经营所得现金净额同比增加70%至21.8亿元；自由现金流从去年同期的-5.6亿大幅反弹至今年的9.0亿元，表现亮眼。现代牧业1H23的净杠杆比率（按有息借款总额减现金及存款类资产占总权益百分比）为80.6%，比2022年12月31日减少4.6个百分点；据中报显示，上半年融资成本率为3.5%，同比-0.01pct；净有息负债率下降至44.6%，同比-1.4pct，财务杠杆稳中有降。同时，据公司管理层预计今年下半年的自由现金流仍然为正，明年经营性的现金流会有三四十亿，整体投资和明年的现金流会做一个匹配，仍然保持正的自由现金流，来应对行业的低谷。 现代牧业连续三年获标准普尔给予“BBB”投资级的信用评级，评级展望为稳定，是国内首家获得此评级的中国奶牛养殖企业，充分说明资本市场对本公司在业绩持续增长及财务稳健等多方面表现的信心。该信用评级亦印证了国际信用评级机构对公司乃至中国规模化养殖模式的肯定，同时亦有助公司能取得更具竞争力的融资条款。 投资建议 长期来看，随着国内消费市场日益回暖以及行业出清，头部的原料奶企业或将迎来复苏，现代牧业原奶产能亦开始进入快速释放期，凭借成本领先优势和新旧业务有机协同，预期下半年利润会明显改善，公司业务会继续高质量稳健发展。参考公司最新财务数据，上调23-24年收入128/138亿元至142/162亿元，下调归母净利14/16亿元至7/12亿元，EPS 0.17/0.20元至0.09/0.15元，新增25年收入/归母净利润预测188/16亿元，EPS为0.20元。2023年10月31日收盘价0.80HKD对应P/E分别为9/5/4倍（港币兑人民币汇率0.9350），维持“买入”评级。 风险提示 新生儿人口数量持续下降风险；食品安全风险；原奶价格变动风险；碳减排对畜牧业的控制。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。