销量持续恢复，期待成本下行

公司2023年三季报分析

业绩概览：

• 营收与净利润：2023年前三季度，公司实现营业收入130.3亿元，同比增长6.9%，归母净利润13.4亿元，同比增长13.7%。第三季度单季度，公司营收45.2亿元，同比增长6.5%，净利润4.8亿元，同比增长5.3%，整体业绩符合市场预期。

产品线表现：

• 量增价稳：23Q1至Q3，公司销量分别同比增加3.7%、5.7%、5.3%，而吨营收则分别为同比增加0.8%、3.7%、1.1%。这表明公司产品销量持续增长，但面临吨价承压，主要原因是年内餐饮恢复速度低于预期，尤其是以疆外乌苏为代表的高档产品在高基数上增长放缓。
• 价格带分布：2023年前三季度，公司高档、主流、经济价格带产品的营收分别为43.4亿、67.9亿、16.3亿，其中主流价格带产品（如乐堡、重庆和疆内乌苏）表现出色，带动主流产品营收占比上升至53.2%。第三季度，高档、主流、经济类产品的营收分别同比下滑1.0%、增长13.4%、1.3%。

区域市场：

• 区域增长趋势：23Q3，公司西北、中区、南区营收分别同比增长3.8%、5.2%、12.0%，南区保持良好增长态势，西北区域在第二季度同比下降后开始加速恢复。

成本与费用：

• 成本压力：23Q3吨成本同比增加至2420元/千升，但相较于23H1的2537元/千升有所下降。尽管如此，由于疆内主流价格带乌苏产品的复苏未能大幅提振吨价，导致23Q3毛利率同比下降1.1个百分点至50.5%。
• 费用管理：销售、管理、研发费用率分别同比变化为+0.4%、-1.3%、-0.6%，影响了归母净利率同比降低0.1个百分点至10.6%。

战略展望：

• 品牌组合与全国化：公司通过“6+6”品牌组合策略推进全国化进程，包括嘉士伯、乐堡、1664等国际品牌的引入，以及持续打造乌苏产品品牌特性。预计随着餐饮消费持续复苏，疆外乌苏产品将重回增长轨道，同时大城市计划也将获益。
• 业绩弹性预期：在当前环境下，公司积极调整策略，预计2024年在收入与成本两端共同释放业绩弹性。

财务预测：

• 调整预测：对于2023-2025年的营收预测分别为150.6亿、166.1亿、180.9亿，归母净利润预测分别为14.6亿、17.5亿、20.0亿，对应PE分别为28、23、20倍。基于此，维持“买入”评级。

风险提示：

• 销量恢复不及预期。
• 高端化进程低于预期。
• 原材料价格下降幅度不及预期。

财务报表与比率：报告中未详细列出财务报表和主要财务比率，但分析考虑了营收、净利润、成本、费用、毛利率、净利率等关键指标，并对未来的财务预测进行了概述。

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