销量持续恢复，期待成本下行

事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收130.3亿元，同比+6.9%，实现归母净利润13.4亿元，同比+13.7%；23Q3单季度公司实现营收45.2亿元，同比+6.5%，实现归母净利润4.8亿元，同比+5.3%。业绩符合预期。 量在价先，主流产品恢复亮眼。23Q1/Q2/Q3公司单季度销量分别同比+3.7%/5.7%/5.3%，同期公司吨营收分别同比+0.8%/3.7%/1.1%，销量持续增长但吨价相对承压，我们预计主要系年内餐饮恢复节奏略慢于预期，公司以疆外乌苏为代表的高档产品高基数之上增长放缓，分价格带来看，2023年前三季度公司高档/主流/经济价格带产品分别同比+0.8%/12.4%/3.2%至43.4/67.9/16.3亿元，其中以乐堡、重庆和疆内乌苏为代表的主流价格带产品恢复亮眼，带动主流产品营收占比+2.5pct至53.2%，23Q3单季度来看高档/主流/经济类产品营收同比-1.0%/+13.4%/+1.3%；分区域来看，23Q3单季度公司西北/中区/南区营收分别同比+3.8%/5.2%/12.0%，南区延续良好表现，西北区域较H1同比-2.0%的表现开始加速恢复。 成本压力仍在，看好明年弹性。23Q3单季度吨成本同比+3.4%至2420元/千升，环比23H1的2537元/千升略有下降，但23Q3疆内主流价格带乌苏产品复苏难以大幅贡献吨价提升，带动23Q3毛利率同比-1.1pct至50.5%，考虑到澳麦关税解除及包材价格的回落，我们预计2024年公司吨成本或现负增长，释放弹性。23Q3公司销售/管理/研发费用率同比+0.4/-1.3/-0.6pct至15.6%/2.2%/0.1%，影响归母净利率同比-0.1pct至10.6%。 恢复势头向好，看好来年弹性。公司以“6+6”品牌组合策略不断推动全国化，嘉士伯、乐堡和1664等国际品牌各有特色，当前公司仍在持续打造乌苏产品品牌调性，我们预计随着未来餐饮消费持续复苏，疆外乌苏有望重回增长态势，同时大城市计划亦将受益，公司年内在外部环境承压的情况下积极调整，我们看好2024年公司收入与成本端共同释放业绩弹性。 盈利预测：小幅调整此前盈利预测，预计2023-2025年公司实现营收150.6/166.1/180.9亿元（ 原为155.0/170.7/185.3亿元 ） ， 同比+7.3%/10.3%/8.9%， 实现归母净利润14.6/17.5/20.0亿元 （ 原为15.3/18.3/20.5亿元），同比+15.3%/19.9%/14.5%，当前股价对应PE为28/23/20，维持“买入”评级。 风险提示：销量恢复不及预期，高端化不及预期，原材料价格下降幅度不及预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）