期货为何偏贵，策略上如何应对

固定收益周报 期货为何偏贵，策略上如何应对 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 国债期货核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2023年10月30日 相关研究 研究助理 当前国债期货出现反弹，多空比指标由低位上升，整体处于中性偏低水平。未来债市有继续反弹的可能性，但胜率和幅度均有所下降，如果央行货币政策能够进一步放松或者资金利率持续转松，那么反弹的持续性会延长。 1.《基金三季报中蕴含哪些投资机会》2023.10.28 目前来看，2312合约基差水平均较低，国债期货价格相对偏贵，为什么8月下旬调整以来，国债期货基差并未明显走阔？原因主要有三点：（1）在货币政策取向保 2《. 债券策略系列之十九：金融债品 持宽松、权益市场明显调整等因素影响下，投资者对债市并不悲观，利用国债期货 种速通手册》2023.10.25 3.《上周理财规模进一步提升》2023.10.24 博反弹意愿较强；（2）近两个月，市场资金水平保持在偏紧状态，这会提升国债期 货的相对性价比，期货IRR也倾向于偏高；（3）投资者对基差收敛交易的接受程度不断提高，期货做多替代策略被广泛运用。 当前时刻，如果投资者想做多债市，可以更多选择现券，国债期货上则可以考虑2403合约。而如果继续做空套期保值，可以选择基差水平较低的TS2312；也可以选择基差偏低的TL2403，并保持曲线走陡的风险敞口。 跨期价差方面，考虑到2312合约基差偏低，如果投资者想要套期保值可以选择2312合约；而如果想要参与反弹交易，可以选择2403合约；也可以参与做窄2312-2403合约价差交易。 收益率曲线方面，结合国债期货的曲线形态和各合约的基差水平，建议投资者可以参与：1.做空T/TL2312等长端+做多短端信用现券（或者浮息债）；2.做空长端2312合约+做多短端2403合约。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格出现反弹，但多头加仓现象不算明显，且部分多转空现象相对更多一些，另外整体主力空头力量强于多头也说明当前投资者目前并未特别看好价格上涨空间。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安和中信期货分别增加净多单7854手和4600手；2.做空机构减仓，或由空转多，国投安信、国信期货和华泰期货分别减少净空单12366手、8138手和4156手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国金期货增加净空单15011手；2.做多机构减仓，或由多转空，东证期货、平安期货、格林大华和招商期货分别减少净多单12005手、8980手、7649手和5419手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略8 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为13 2.利率互换周观点14 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS15 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易16 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）6 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2312合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.9 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图8：国债期货与10年国开、5年二级的比较（单位：BP）10 图9：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图10：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图11：2312-2403：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）11 图12：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.10.23-10.27）11 图13：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）12 图14：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图15：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）13 图16：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图17：国债期货前5大多头净持仓（单位：手）14 图18：国债期货前5大空头净持仓（单位：手）14 图19：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）15 图20：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）16 图21：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）16 表1：IRR周回顾（2312合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/10/23-2023/10/27，元）8 表3：国债期货跨期价差估值情况11 1.国债期货周观点 核心观点： 当前国债期货出现反弹，多空比指标由低位上升，整体处于中性偏低水平。未来债市有继续反弹的可能性，但胜率和幅度均有所下降，如果央行货币政策能够进一步放松或者资金利率持续转松，那么反弹的持续性会延长。 目前来看，2312合约基差水平均较低，国债期货价格相对偏贵，为什么8月下旬调整以来，国债期货基差并未明显走阔？原因主要有三点：（1）在货币政策取向保持宽松、权益市场明显调整等因素影响下，投资者对债市并不悲观，利用国债期货博反弹意愿较强；（2）近两个月，市场资金水平保持在偏紧状态，这会提升国债期货的相对性价比，期货IRR也倾向于偏高；（3）投资者对基差收敛交易的接受程度不断提高，期货做多替代策略被广泛运用。 当前时刻，如果投资者想做多债市，可以更多选择现券，国债期货上则可以考虑2403合约。而如果继续做空套期保值，可以选择基差水平较低的TS2312；也可以选择基差偏低的TL2403，并保持曲线走陡的风险敞口。 跨期价差方面，考虑到2312合约基差偏低，如果投资者想要套期保值可以选 择2312合约；而如果想要参与反弹交易，可以选择2403合约；也可以参与做窄 2312-2403合约价差交易。 收益率曲线方面，从定价来看，中短端利率的隐含资金水平比实际资金水平低，但投资者普遍认为央行政策取向依然宽松，资金面的收敛仅是短期现象，因此上周 中短端利率反弹下行。而从当前收益率曲线形态来看，以1Y存单为代表的短端利率水平依然较高，这会明显制约更长期限债券利率的下行空间，短时间短端利率的相对性价比明显更高一些，如果资金宽松，短端利率的下行幅度会更大。 因此，我们认为未来收益率曲线变陡的概率较大，如果资金宽松，短端利率明显下行会带动曲线牛陡；而如果资金继续维持现状，那么投资者有继续降久期的可能性，届时长端利率的抛售压力会增加，收益率曲线同样容易变陡。 结合国债期货的曲线形态和各合约的基差水平，建议投资者可以参与：1.做空T/TL2312等长端+做多短端信用现券（或者浮息债）；2.做空长端2312合约+做多短端2403合约。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格出现反弹，但多头加仓现象不算明显，且部分多转空现象相对更多一些，另外整体主力空头力量强于多头也说明当前投资者目前并未特别看好价格上涨空间。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安和中信期货分别增加净多单7854手和4600手；2.做空机构减仓，或由空转多，国投安信、 国信期货和华泰期货分别减少净空单12366手、8138手和4156手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国金期货增加净空单 15011手；2.做多机构减仓，或由多转空，东证期货、平安期货、格林大华和招商期货分别减少净多单12005手、8980手、7649手和5419手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货反弹明显。TS2312累计上涨0.080元，对应收益率下行约5BP；TF2312累计上涨0.210元，对应收益率下行约5BP；T2312累计上涨 0.215元，对应收益率下行约4BP；TL2312累计下跌0.280元，对应收益率上行约2BP。现券方面，2年期（230013.IB）、5年期（230002.IB）、10年期（230014.IB）和30年期（210014.IB）利率分别变动约-6.5BP、-5.5BP、-1.25BP和2BP。10年期国债期货强于现券；2年和5年现券强于国债期货。 当前国债期货出现反弹，多空比指标由低位上升，整体处于中性偏低水平。未来债市有继续反弹的可能性，但胜率和幅度均有所下降，如果央行货币政策能够进一步放松或者资金利率持续转松，那么反弹的持续性会延长。 目前来看，2312合约基差水平均较低，国债期货价格相对偏贵，为什么8月下旬调整以来，国债期货基差并未明显走阔？原因主要有三点：（1）在货币政策取向保持宽松、权益市场明显调整等因素影响下，投资者对债市并不悲观，利用国债期货博反弹意愿较强；（2）近两个月，市场资金水平保持在偏紧状态，这会提升国债期货的相对性价比，期货IRR也倾向于偏高；（3）投资者对基差收敛交易的接受程度不断提高，期货做多替代策略被广泛运用。 当前时刻，如果投资者想做多债市，可以更多选择现券，国债期货上则可以考虑2403合约。而如果继续做空套期保值，可以选择基差水平较低的TS2312；也可以选择基差偏低的TL2403，并保持曲线走陡的风险敞口。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 150 146 142 138 134 130 126 122 118 114 110 106 102 98 94 90 86 82 78 74 70 66 62 58 54 50 46 42 38 34 30 26 22 18 14 10 6 2 0.00 -0.50 T2103.CFET2106.CFET2109.CFET2112.CFET2203.CFE T2206.CFET2209.CFET2212.CFET2303.CFET2306.CFE T2309.CFE 资料来源：Wind，德邦研究所 T2312.CFET2403.CFE平均值 注：横轴为合约距离交割月的剩余交易日天数 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，2年和5年期货表现整体弱于现券，其IRR有所下行；10年期期货强于现券，其IRR继续上行。目前，2、5、10和30年期活跃CTD券230013.IB、230002.IB、230014.IB和210014.IB所对应的IRR水平分别为2.43%、2.16%、 1.95%和2.25%。考虑到国债期货TS2312合约IRR水平偏高，但当前资金水平 也偏贵，建议可以观察期货的IRR策略。 图4：国债期货2312合约IRR走势图（根据中债估值测算） TS2312合约IRRTF2312合约IRRT2312合约IRRTL2312合约IRR同业存单（AAA,3个月） 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 2023/03/132023/04