需求疲软加剧竞争（英）

中国汽车:软需求加剧竞争克莱尔 · 袁DirectorStephen Chan副主任中国制造团队企业评级2023 年 10 月 10 日本报告不构成评级行动 主要外卖• 我们对未来 12 个月有什么期望 ？• 中国国内轻型车销售到增加 0% - 2%在 2023 - 2024 年。•国内电动汽车销量增长将减速至15%-25%期间。• 下行风险 ：•宏观逆风给轻型汽车需求带来不确定性。• 长期的价格战而不断增长的电气化给汽车制造商的利润率和现金流带来了压力。• 贸易障碍将使中国汽车制造商的海外扩张复杂化。•信用含义 ：• 吉利实体评级下调风险加剧. 浙江吉利的 EBITDA 利润率在 2023 年上半年降至 4.3% 。• 我们看到北京汽车、北汽汽车、约翰逊电气和延锋国际的评级缓冲。•CATL 的正面评级前景反映了我们对业务实力和持续净现金状况改善的预期。2 前方动力减弱32023 - 2024 年 LV 销售增长有限中国轻型车销量 （ 左表 ） 同比变化 （ 右表 ）3025201510502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023e 2024e电动汽车销售增长放缓2%0%-2%-4%-6%-8%-10%电动汽车销量 （ 左表 ） 同比 （ 右表 ） 电动汽车渗透率 （ 右表 ）1296302019 2020 2021 2022 2023e 2024e 2025e150%100%50%0%LV - 轻型车辆包括乘用车和轻型商用车。 EV - 电动轻型车辆。同比。 e - 估计。资料来源 ： 中国汽车工业协会 ， Wind ， S ＆ P Mobility ， S ＆ P Global Ratings 。 • 2023 - 2024 年 ， 中国国内轻型车 （ LV ） 销量可能增长 0% - 2% 。•今年前八个月的单位销售基本持平。•持续降价 ， 更好的季节性将支撑今年剩余时间的销售。•宏观逆风中的疲软消费者情绪将制约 2024 年的增长。•国内电动轻型汽车的销售增长可能会放缓至 c 。 2023 - 2024 年为 15% - 25% 。• 今年前八个月的销售额增长了约 30 ％ （ 不包括出口 ） 。•改进的产品供应和购买激励措施继续支持不断增长的电动汽车 （ EV ） 采用率。• 到 2025 年 ， 电动汽车普及率可能会上升到 40% 。(百万单位)(百万单位) 竞争正在升级4本地品牌继续获得吸引力中国专有德国品牌日本品牌美国品牌其他100%80%60%40%20%0%2018 2019 2020 2021 2022 8M 2023资料来源 ： 中国乘用车协会 ， 标准普尔全球评级。电动汽车生产商正在争夺份额比亚迪特 斯拉 广汽 上汽吉利汽车长安长城NIOHozon0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%前 10 大电动汽车制造商的电动汽车销量百分比GAC -- 广州汽车集团。资料来源 ： 中国汽车工业协会 ， 中国乘用车协会 ， 标准普尔全球评级。8M 2023202210%20%8%22%9%24%10%23%9%20%8%17%21%22%25%21%26%22%41%38%36%41%47%50% • 我们预计中国本土品牌将在未来 24 个月内保持稳固的市场地位。•随着电动汽车普及率的提高 ， 通常在电动汽车方面落后的国际品牌一直在失去优势。在未来的 12 - 24 个月中 ， 外国和中国电动汽车制造商之间加强合作以利用后者的生产平台和软件能力可能会成为一种趋势。• 电动汽车市场越来越拥挤 ， 新进入者和现有参与者的产品组合迅速扩大。我们认为 ， 行业整合可能在 3 - 5 年内进行。•具有竞争力的产品和更好的成本控制将在未来 1 - 2 年内巩固比亚迪和特斯拉在中国电动汽车市场的领先地位。市场份额 定价压力仍然很大5• 需求疲软将使定价环境持续不利。价格竞争可能会在未来 12 个月内持续下去。• 电动汽车渗透率相对较高但绝对电动汽车销量仍然较小的汽车制造商可能会看到相对于同行更多的实质性利润稀释。•能够迅速提高销售额以实现更好的规模经济并不断改进产品的 OEM 将能够更好地抵消定价对利润率的影响。电动汽车的价格战可能会持续更长时间400320240特斯拉 Model 3MG4 (MG MULAN) 比亚迪 Song Plus Dmi16%14%12%20212022202316010%8012 月 22 日 2 月 23 日 4 月 23 日 6 月 23 日 8 月 23 日8%一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月资料来源 ： ModiAuto. com ， 16888. com ， 标准普尔全球评级。内燃机。中国乘用车协会 ， 标准普尔全球评级。RMB '000 中国汽车制造商的海外冒险将是坎坷的62024 年中国汽车出口增长可能放缓电动汽车出口 （ 左刻度 ） ICE 出口 （ 左刻度 ） 光伏出口 （ 左刻度 ） 光伏出口同比增长 （ 右刻度 ）65432102019 2020 2021 2022 8M2023 2023e2024e110%90%70%50%30%10%-10%2024 年未细分为 EV 和 ICE 。注 ： ICE - 内燃机 ， PV - 乘用车。资料来源 ： 中国汽车工业协会 ， 中国乘用车协会 ， 中国海关 ， 标准普尔全球评级。贸易障碍可能会抑制电动汽车出口资料来源 ： 中国海关、中国乘用车协会、标普全球评级。其他 23%大洋洲 7%欧洲 44%亚洲 27% • 过去几年 ， 中国汽车出口大幅增长 ， 得益于供应链的弹性和产品竞争力的增强。• 乘用车 （ PV ） 出口可能达到2023 年为 410 万台。出口增长将在 2024 年放缓 ，给予高基数。• 贸易障碍正在出现。欧盟宣布对从中国进口的电动汽车进行反补贴调查可能会阻碍 2024 年后的电动汽车出口。迄今为止 ， 欧洲占中国电动汽车出口的 40 ％ 以上。• 上述调查对评级汽车制造商的影响可能有限。其中 ， 吉利汽车的出口敞口最高。前 9 个月 ， 出口占其总销量的 17% ， 目的地多样化 ， 包括东欧和北欧、中东和东南亚。(百万单位) 电池市场 - 不断发展的竞争格局7电池安装的速度正在放缓2021 年 （ 左表 ） 2022 年 （ 左表 ） 2023 年 （ 左表 ） 2022 年同比 （ 右表 ） 2023 年同比 （ 右表 ）403020100一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月Dec200%150%100%50%0%在激烈的竞争中 ， 二级玩家正在获得份额CATL 比亚迪 Gotion CALB 夏娃电池其他100%80%60%40%20%0%201820192020202120228M 2023注意 ： 仅对 CATL 进行评级 - 有关详细信息 ， 请参见幻灯片 10 。政府 -- Gotion 高科技有限公司 CALB -- CALB 集团有限公司资料来源 ： 中国汽车电池创新联盟 ， S ＆ P 全球评级。 •随着电动汽车产量增长放缓 ， 电池安装的增长将在未来 24 个月内继续下降。• 我们认为中国电池市场供过于求 ， 2023 年前 8 个月电池安装与生产的比例从 2020 年的 76% 降至 48% 。•也就是说 ， 主要的二级电池生产商 （ 例如比亚迪 ， CALB ） 自 2022 年以来一直在增加市场份额 ， 电动汽车生产商将电池供应多样化以降低成本。• 凭借技术优势 ， 强大的市场声誉和多元化的客户群 ， 宁德时代在中国的份额应保持在约 40 ％ 。在市场竞争加剧的情况下 ， 其份额在 2023 年前八个月下降至 43 ％ 。市场份额千兆瓦时 (GWh) 适度的材料成本可能会缓解 2023 年下半年的利润压力8•碳酸锂价格可能继续放缓， 由于需求担忧和大流行后供应不断增加。•原材料价格下跌和需求疲软将继续拖累 2023 年剩余时间的电池价格。•电动汽车生产商应该从下半年开始看到更低的生产成本， 消化了高价采购的原材料库存后 ，•领先电池生产商的利润率可能会略有改善 ， 因为规模经济更好 ， 原材料成本下降速度快于电池价格。碳酸锂价格可能保持疲软700,000电池价格自 2 月份以来呈下降趋势棱柱形三元锂离子电池平均价格棱柱形 LFP 电池平均价格600,000500,000400,000300,000200,000100,0001,0009008007006005000Mar - 2021 Sep - 2021 Mar - 2022 Sep - 2022 Mar - 2023 Sep - 2023400Sep - 2021 年 1 月 - 2022 年 5 月 - 2022 年 9 月 - 2022 年 1 月 - 2023 年 5 月 - 2023 年 9 月RMB -- 中国人民币. DDP--已交付关税。来源 ： 标准普尔全球商品洞察。RMB -- 中国人民币。 LFP -- 磷酸铁锂。来源 ： iccbattery. com碳酸锂 DDP 中国 (每吨人民币)人民币 / 千瓦时 电气化正在影响部分汽车制造商9吉利正处于电气化的快车道销售量 （ 千台 ）8M 20238M 2023 年同比8M 2023 EV渗透2023 EV渗透target浙江吉利控股集团有限公司.1,500-1,600*14%-19%*26%-31%*n. a.吉利汽车控股有限公司。98515%25%40%北京汽车集团有限公司.1,07715%6%-9%*n. a.北汽汽车有限公司.650-700*18%-23%*7%-10%*n. a.注 ： 1 ） EV 渗透率是指 EV 销量占实体汽车总销量的比例。2 ） 中国一汽和北京汽车的渗透率是我们的估计。3) EV -- 电动轻型车包括纯电动和插电式混合动力电动轻型车。4) * 是估计范围。， 5 ） 8M 2023 是指 2023 年前 8 个月。同比 - 年复一年。资料来源 ： 公司报告，标准普尔全球评级。更快的电气化对盈利能力的影响更大20%15%10%5%0% 2019202020212022H1 2023浙江吉利吉利汽车北京汽车北汽汽车注 ： 浙江吉利的息税折旧及摊销前利润率与 Polestar 自 2022 年以来的比例合并。资料来源 ： 公司报告 ， 标准普尔全球评级。• 浙江吉利、吉利汽车 ： 虽然我们的基本案例考虑到 2024 年利润率和杠杆率的提高 ， 但激烈的价格竞争可能会阻碍集团的利润率恢复和去杠杆化。• 我们在 2023 年 4 月将 CATL 的前景修正为积极。我们预计该公司将在中国保持第一的地位 ， 并在保持净现金头寸的同时增加在欧洲的业务。•我们通常会看到其他 OEM 和供应商的评级缓冲。更高的运营效率 ， 更低的原材料成本 ， 适度的销量增长以及不断改善的产品组合应成为更好的财务指标的基础。息税折旧及摊销前利润率 利润率和杠杆率的关键评级驱动因素10评级下行触发器最新预测销售量Company发行人信用评级杠杆息税折旧及摊销前利润率债务 / 息税折旧及摊销前利润FFO / 债务息税折旧及摊销前利润率growth关键评级驱动因素北京汽车BBB / 稳定 / --FFO / 债务 < 12%n. a.2022A ： 2.9 倍2022A ： 18.8%2022A ： 13.6%2022A ： （ 15.6% ）• 合资品牌的销售势头集团有限公司H1 2023 ： 2.7 倍2023E ： 2.5 倍2023 年上半年 ： 20.7%2023E ： 22.7%2023 年上半年 ： 14.8%2023E ： 13.3%2023 年上半年 ： 22.2%2023E ： 14.0% - 16.0%• 自主品牌的重组2024E ： 2.3 倍2024E ： 25.1%2024E ： 13.0%2024E ： 5.0% - 7.0%北汽汽车有限